南唐李後主(李煜)膾炙人口的「浪淘沙」詞:「簾外雨潺潺,春意闌珊。羅衾不耐五更寒。夢裡不知身是客,一晌貪歡。獨自莫憑闌,無限江山,別時容易見時難。流水落花春去也,天上人間。」其中「夢裡不知身是客,一晌貪歡」常作不同的引用,若援以形容目前全球的資產泡沫,似乎也還頗為貼切,因為弱勢美元走勢反轉日,將是全球資產泡沫破滅時;當前投機客們豈不正在「夢裡不知身是客,一晌貪歡」?

今年以來,全球各地股價、房價快速飆漲,同時油價、金價及各種大宗物資諸如玉米、棉花、小麥等價格,也都大幅上揚。尤其油價曾經飆破每桶80美元,金價更創新高飆破每盎司1,090元,朝向每盎司1,100美元邁進,更有專家預期金價每盎司會突破1,300美元,甚至達每盎司超過2,000美元。如果全球經濟已經全面復甦,而且實質需求強勁,則前述資產價格的飆漲現象,以及有關資產價格將持續上漲的預言,我們都會覺得尚屬合理。

但回顧過去,記得去年年底金融海嘯最為嚴重之際,美國雖是全世界的最大受災國,然由於美元成為當時全球資金避風港,美元的幣值因而反向走強,同時各種實質資產價格呈現超跌狀況:石油價格跌破每桶40美元,黃金價格跌至每盎司712美元,道瓊指數最低跌到6,300點附近,美國房價下跌20%左右。論者不明就裡,多以當時全球景氣因金融海嘯大幅衰退,以致實質需求大幅減少,來解釋上述資產價格崩跌現象。

上述論點若是正確,則目前各種資產價格飆漲,應是實質經濟已經復甦,甚至實質需求過於強勁所致。然而,事實上除了亞洲新興國家因為擴張性財政政策奏效,而有景氣解凍、甚至經濟回暖現象;歐美各國雖然也採行擴張性財政政策,但景氣並未復甦,只是衰退情況微幅減緩;美國的景氣恢復不但遲緩乏力,10月份的失業率更突破兩位數,達到10.2%,創26年來新高。以美國身為全球最大的石油進口國而言,景氣仍屬低迷,油價飆漲之支撐力道從何而來?

任何經濟學者都知道,沒有所謂絕對價格的存在,任何商品之價格本質上都是相對價格,而以貨幣金額來表彰該商品與其他商品間的相對價格。例如,颱風期間蔬菜類價格上漲的現象,其實只是彰顯受颱風影響,蔬菜供給減少,所以蔬菜對其他商品的相對價格提高了。

因此,若把今年3月以來美元幣值指數一路下滑,與全球資產價格狂飆的現象一起觀察,可以看出全球各項實質資產價格飆漲其實是源自美元的持續疲弱。因為原油、黃金以及各種大宗物資在國際市場上,都是以美元計價和交易,只要美元持續走跌,這些資產的價格就自然地相對持續提升。再加上全球各國央行普遍採行寬鬆貨幣政策,資金成本大幅降低,更讓全球投機客有機可乘,尤其是私募基金、避險基金等,確信美國聯準會短期內不會有升息的可能,因而以美元作為「利差交易」(Carry Trade)的主要貨幣,大肆舉借美元,在全球各個資產市場大舉炒作,利用資產市場具有供給曲線缺乏價格彈性的特性,輕易地炒高各類資產價格的行情;甚至轉戰於全球各地的股、匯市,形成到處流竄的熱錢。

何以各主要國家的中央銀行眼見另一個資產泡沫正在形成中,卻沒有聯手干預的防止行動?主要乃由於歐美各國所採擴張性財政政策,在全球化的環境下,民眾因此所增加的消費購買,其最終受益者卻是作為「世界工場」的各亞洲新興國家,從而促成亞洲新興國家出口衰退的快速減緩,與實質就業的加速復甦;歐美各國在財政政策效果不彰的情況下,只好持續採行寬鬆的貨幣政策,希望藉此促進國內投資,使國內的就業與所得能夠逐步回升。既然各國都採行寬鬆貨幣政策自救,短時間內就顧不到寬鬆貨幣造成資產價格泡沫化的後遺症了。

美國一向是「世界市場」,不但希望以寬鬆貨幣政策提振其國內投資與就業,更希望因著弱勢美元提高其全球市場之出口競爭力。以美國的進出口結構而言,進口多以一般消費品為主,弱勢美元可以使進口消費品之價格相對上漲,使民眾因而增加本國產品之購買,達到「進口替代」的效果。弱勢美元也可以提高美國出口之主力產品,包括資本設備、高階產品、航空器等的價格競爭力,這些出口品大部分都在其國內生產,主要競爭對手是歐、日各國;出口競爭力的提升亦有助於國內投資與就業的復甦。因此,即或各國央行願意聯手干預,美國也只是表面上敷衍,實質上仍希望持續對全球主要貨幣貶值。

因此,在美國景氣明顯復甦之前,弱勢美元仍將呈現持續探底的趨勢,全球資產價格泡沫仍將持續擴大。然而,美國這種「以鄰為壑」的做法,一旦傷及歐、日各國的經濟,則不論美國是否同意,各國勢將聯手干預,使美元幣值走勢反轉,屆時資產泡沫破滅,投機客們不只是「夢裡不知身是客,一晌貪歡」,恐怕還要哀嘆「羅衾不耐五更寒」、「流水落花春去也」。