隨著金融風暴席捲全球,唯獨中國的金融業不受衝擊;某種意義上來說,中國是因禍得福,因中國在金融發展上還是遠遠落後於西方的發展,貨幣創造傳導機能並不完備所造成。

在這種背景下造成中國的貨幣政策迥異於西方的貨幣政策操作,即使是一個在大學受過完整經濟學教育,修完總體經濟、貨幣銀行學、金融學的畢業生,對中國的貨幣政策操作看得「霧煞煞」、「掠攏嘸」,這全是因為中國有其獨特背景以及歷史因素所致。

如果要用簡單幾句話,概括中國的貨幣政策獨特性與主旋律,我的看法是:在貨幣創造機能不完備的主軸下,「數量工具優於價格工具,政策施行搭配非市場工具。」

接著就以這個主旋律來闡釋,何謂「中國的貨幣創造機制不完備?」簡單地說,在台灣發行1元可以創造出4元的流動性,可是在中國遠遠不如,主要是因為中國有大量貨幣流到「儲蓄」以及非金融管道。

以更專業的說法,就是「摩擦率過高」;這造成價格工具不太具有影響性,調一下也不見得改變什麼,因為借不借得到錢跟價格(利率高低)無關。

最明顯的例子是西方各國,例如美國、台灣,每次要動用貨幣政策工具,最優先的就是「調重貼現率」,美國今年在2月18日便率先調高貼現率1碼,但這樣的政策在中國根本不管用,或者收效甚微。

根據我的調查,在中國會拆借資金都是外資銀行資金不夠,跟工商銀行、建設銀行拆借資金,中資國銀存款豐沛甚少拆款,借人錢的主要大銀行這麼有錢,調重貼現率哪有什麼效果?

我好有一比,中國的貨幣政策就好像汽車的腳煞車不太靈光(傳導機制不完備),無法踩大力,只能頻頻拉手煞車。

拉得多凶,2006年到2008年中旬,最強力的貨幣政策數量工具「存準率」連拉17次(漲了17次)。那價格工具由於傳導機制不靈光,無法奏效,那為何全球頻頻關注中國升不升息的消息呢?

這要分為政策效果跟示訊效果(signal)兩個部分來看,就政策效果來看,一如我所言,「價格不如數量」,因為升息問題在政策上牽涉到「熱錢流入」問題,是以吸引了全球的關注,並不獨然是貨幣政策的效果。

其次就「示訊效果」來看,「升息」二字充滿了許多意涵,除了代表中國堅決要緊縮流動性外,更重要的意涵是象徵著中國「已經沒招了」,連壓箱寶都使出來了(雖然政策效果不佳,遜於存準率),這招再沒用,可以用的招也不太多了。

另外,中國的體制習慣是「由上而下」的指導式計畫經濟,方式是:發言→要點→利率、存準率動作→地方、銀行回應貫徹政策精神(市場以及非市場)。當利率調升時,也讓緊縮「示訊」更明顯,各級機構必須拿出12分的精神來貫徹中央的意旨。

同時,由於也要貫徹以「非市場化的工具」來緊縮貨幣,這些工具包括了大家熟悉的「信貸數量管制」,這個特殊工具也是中國貨幣政策「形於外」的一個明顯特點。

此外,外界老愛談的公開市場操作、央票等回沖流動性的工具,以學理上來看,政策意義甚小,在台灣了不起可收回1成的流動性,但中國更少,可謂杯水車薪,無須太多關注。

另一方面,所謂的「非市場操作機制」,以台灣為例,影響力相當地小,僅僅有少數的「道德勸服」,又或者去年的「3挺政策」:「政府挺銀行、銀行體企業、企業挺員工」,要以比例來看,我以兩地央行的貨幣政策執行報告來進行量化分析,這部分僅佔台灣貨幣政策的5%到10%。而中國卻驚人地則高達5成以上。

言簡意賅地說,要說中國貨幣政策的效果,該關注的只有兩種:「非市場操作」的政策發言、信貸緊縮、存貸比等招數,以及強力的貨幣政策數量工具:存準率。(金融研訓院研究員口述,記者楊泰興整理)