工商社論

 美國聯準會與中國人民銀行在上周宣布金額龐大的撒錢政策,中國人民銀行在本月13日宣布對達到考核標準的商業銀行,調降存款準備金率0.5至1個百分點,另外加碼對符合條件的股份制商業銀行,再額外降低存款準備金率1個百分點。人民銀行這個政策,將為銀行體系注入人民幣5,500億元的強力貨幣。

 雖然人民銀行非常謹慎的使用「定向降準」政策,避免「大水喉」資金放水的描述,實際上人民銀行連續多年持續調降存款準備金率,對大型國有商業銀行的存款準備金率,從2018年初的17%,一路降低至11%,對中小型銀行的存款準備金率也同步調降,目前已經降至9.5%至10%。

 人民銀行2018年四度降準、2019年三度降準、2020年至今已經兩度降準,兩年三個月累計調降存款準備金率(含定向降準)九次、降幅6個百分點,幅度驚人,累計釋出的強力貨幣更超過人民幣5兆元。外加人行運用貨幣市場操作工具所釋出的資金,去年底,中期便利貸(MLF)餘額為人民幣3兆6,900億元,定向中期借貸便利(TMLF)8,226億元,加上二月新增的MLF額度約5千億元,透過貨幣市場操作釋出的資金也已經超過5兆元。

 累計超過10兆元的資金灌注,大陸資金緊俏的壓力卻還是逐步升高,在新冠肺炎爆發之前,人行為了避免企業年關周轉不靈,在今年年初再度全面降準0.5個百分點、注資人民幣8千億元,全面撒錢的政策緩解企業倒閉壓力,更創造了過去三個月中國企業債券的大多頭走勢,連帶拉抬了上證綜合指數重新挑戰3,000點。

 元月23日武漢以及全國各大城市陸續封城,市場資金再度緊俏,企業財務周轉因為面臨停工的問題難以掌控,人民銀行採取貨幣市場操作,利用MLF、短天期逆回購,再釋出超過5千億元的流動性舒緩市場資金緊俏,還多次下調一系列的市場指標利率。

 資金緊俏的挑戰不只是中國央行的問題,也同樣嚴苛考驗著美國聯準會。聯準會在3月3日突然召開臨時貨幣決策會議,緊急調降聯邦資金利率兩碼(0.5個百分點)至1~1.25%,3月11日將貨幣市場操作附買回額度上限,從1,500億美元調高至1,750億美元,3月12日再將額度調升數倍,12日對三個月期的附買回額度調高至5千億美元,13日除了三個月期的5千億美元,又再增加一個月期的附買回操作5千億美元,連續兩天用超高額度,雖然銀行體系實際申購金額均不到1千億美元,但是美國聯準會排出整個車隊的灑水車,傳達無限制滿足市場資金的強烈訊號,就是要緩解瀕臨崩潰邊緣的資金緊縮壓力。

 我們擔心的是,全球資金緊縮的壓力在去年第四季突然升高,這種在央行不斷寬鬆、放水的環境下仍然難以緩解,一再迫使央行加大放水的規模,如同醫生面對發高燒的病人,不斷投以倍數的退燒藥與冰枕,卻無法根治病灶。

 美國資金市場的緊縮在去年9月突然升高,根據摩根大通銀行對美國三十年期公債的交易統計(所有公債交易商的交易),在去年上半年幾乎都在長期平均買賣價差之內成交(average bid/offer spread),但是到了9月3日爆發市場流動性減低的問題,有20%的交易都在平均價差之外成交,代表交易商必須付出更高的成本才能交易,到了10月11日飆升到29%,後來在聯準會大量釋放短期資金的操作下才平息,但是今年3月的油價暴跌與肺炎恐慌,又讓公債流動性緊縮狂飆,到了3月9日,有66%的交易在平均價差之外成交。

 政府公債面臨價差擴大的問題,債信不佳的高收益債則面臨強大賣壓,過去兩周全球高收益債基金遭到投資人瘋狂贖回,穆迪統計能源與航空兩個類股的高收益債券指數,殖利率都全面飆破10%,另外新興市場的高收益債指數,在元月1日是7.93%,上周四已經升至10.102%。

 不論是美國或是中國央行釋放的巨額資金,卻無法滿足難以描述的資金黑洞現象,面臨到血路不通的困境。人民銀行定向降準強勢要求銀行將資金挹注中小企業,但是中小企業倒閉的危機並未解除,聯準會從去年9月開始的滅火操作也是如此,美國政府公債利率固然因此創下歷史新低,但是高收益債與公債之間的利差卻不斷擴大,企業倒債危機反而升高,政府公債的價格波動與交易利差都同步擴大。金融市場出現黑洞現象,不論央行釋放多少資金,都被黑洞吸走,過幾個禮拜又再度出現資金緊俏的壓力,

 原本寬鬆跑第一的歐洲央行,在新任總裁拉加德的帶領下卻意外沒有加入放水洩洪的行列,各國央行與總體經濟學家正在努力摸索病灶所在,但是答案莫衷一是,只能繼續打強心針避免休克。預估中國人民銀行今年還要再降準兩次,而美國聯準會本周的貨幣決策會議還將再宣布利率調降方案,美元零利率即將達標,至於信用緊縮的警報是否能夠解除,所有人心中都是問號。