一般提到中國債務問題大多以三個方向著手:一,中國的高槓桿率是否可持續?二,中國的國際收支是否惡化以及能否支應其外債?三,中國的金融體系是否健康?受限於篇幅,此次本文先回應第一個問題,其他日後再行解說。

 中國目前包含政府、企業和家計單位的總債務約已來到GDP的260%,該數字在2008年僅有約150%,上升幅度相當快。該比例約與英國類似,略高於美國和歐盟250%左右的水平,小於日本370%。根據國際清算銀行數據,總債務水平與人均收入呈現正相關,中國在尚未達到歐美日的收入水平前就有如此債務比例,投資者對該比例感到憂心其來有自。

 但觸發債務危機的因素與債務組成、經濟結構、外匯存底等相關性更高,債務對GDP比例並沒有一個公認標準,許多新興市場在該比例看似平和時即爆發債務危機。筆者認為中國債務雖高,但目前仍可控。

 第一個原因是,中國的融資環境仍以境內銀行(尤其是國有銀行)為主,該體系能在必要時給予更多彈性。根據2017年國際清算銀行數據,中國透過直接發行股權或債券進行融資的比例僅有37%,遠低於美國的79%、英國的67%和日本的57%,這意謂著當企業面臨短期流動性危機時,中國的銀行在給予再融資甚至是風險擴散上要比直接融資更有彈性。

 中國以銀行為主的間接融資體系雖然經常被詬病造成資源錯配,因為銀行往往較願意貸款給國企,和以土地等有形資產為主的大型民企,但此時在抑制短期金融風險上卻展現效率。

 筆者曾和多家民企管理層溝通,對方對於銀行貸款到期並不特別擔心,因為在政府請求銀行幫助民企的政策下,銀行對於現有貸款到期續借樂觀其成,目前也未看到斷貸的事情發生,甚至企業在債券市場難以發債的狀況下,銀行仍新增授信,金融業雨天收傘的特性在這系統下被抑制。

 相較於歐美以直接金融為主的體系,因債券市場投資人不受政府控制,企業難以在市場上再次發行債券,只能期望政府能進場買債,但許多高收益債發行者難以進入政府購債的範疇。市場安定時直接金融有助於創新,但市場變差且需要政府統籌時,該制度卻反應較慢。

 第二點是銀行資金來源仍以廣大儲戶為主,並不依賴銀行間市場融資。所謂銀行間市場主要指銀行和銀行間的短天期資金拆借,例如A銀行向B銀行借入短天期資金並投入長天期資產以賺取超額報酬,並在該短天期資金到期時續借,這樣的模式在市場氛圍急凍時容易斷鏈。以上述例子為例,若銀行都不願續借,就會造成A銀行借新還舊難以為繼,勢必在市場上大幅甩賣所持有資產來支應缺口,這將造成風險惡化。

 以上兩個特徵使中國的高槓桿短期內不致構成風險,但長期仍需注意。雖然以銀行為主的金融環境能構成緩衝,但長期仍會造成銀行壞帳上升和資產品質下降。事實上,部分地區性小銀行這幾年資產品質和透明度已顯著下降,雖規模很小但不可不慎。儲蓄率則因高房價、政府鼓勵消費以及老齡化而逐漸下降。在新冠疫情尚未徹底解決的前提下,投資者仍需審慎看待上述風險。