日本银行(Bank of Japan,日本央行)在8月11日公布银行放款余额,包含地区信用合作社在内,今年7月的放款余额相较于去年同期出现6.3%的增长,余额为572.7兆日圆(约5.4兆美元),这是连续两个月出现6%以上的放款年增率,主要大型银行的放款年增率更高,在6月达到8.6%,7月为7.8%。这是自2001年至今,将近二十年来最快速的放款增长,而大型银行以及地区商业银行的放款增长率,更创下1991年泡沫经济破灭至今最高的增速。

日本商业银行放款余额突然增长,究竟是因为过去几个月政府巨额补贴所造成的短期现象,还是趋势扭转的中长期现象,是必须高度关注的焦点。最终的答案,有可能会改变我们讨论多年的「日本化」(Japanization)现象,甚至影响美国联准会、欧洲央行、英格兰银行、加拿大银行、以及跟随在后的所有中央银行的决策。

日本商业银行放款余额重新出现增长动能,对于正在快速扩张资产负债表的主要国家的央行来说,是不可忽视的变数,日本已经持续二十余年停滞增长的银行放款余额,如今重新增长,如果成为中长期的趋势,就有可能刺激通货膨胀,成为中央银行政策稳定的重大考验。其重要性更甚于COVID-19每日新增确诊与死亡人数。

日本央行是最先採行零利率政策的先行者,日本央行在1999年率先全球採取零利率政策,在千禧年网路泡沫破灭后,又从2001年开始採行量化宽松政策(当时用语为 Quantitative Relaxation),零利率的政策一直到2006年全球经济復甦才告终,但是指标利率仍然维持在0.25%的超低水平,金融海啸后,日本央行大量购买国债、REITs、证券ETF,将日本国债货币化,至今已经有将近六成的国债余额被收入央行保险箱,然而,即使货币政策用到极致,日本经济增长力道仍然疲弱,实质薪资增长停滞,通货膨胀更从未达到央行所订定的2%目标。

相较之下,1990年代直到金融海啸爆发之前,西方主要工业国家的中央银行享受了一段将近二十年的黄金时光,资讯科技技术蓬勃发展,劳动生产力大幅提升,政府财政纪律严明、国际金融市场规模与深度不断倍增,中央银行一方面将政策目标从货币(Monetary Targeting)陆续转向通膨(Inflation Targeting)机制,另一方面维持高度透明、中立的决策机制,即使遭遇千禧年网路泡沫、911恐怖攻击、SARS病毒袭击等重大事件,央行成为稳定经济与金融的中流砥柱。

但金融海啸之后,日本央行迅速成为欧美央行学习的对象,过去长期遭到媒体与经济学家讪笑的「日本化」,咸鱼翻生变成显学,稳定金融市场成为央行最重要的任务,各国中央银行职责从「物价稳定」,扩大到关注「信用扩张」与「资产价格稳定」,在COVID-19危机爆发后,更被迫进入「财政政策」与「信用分配」,各国央行的角色大幅向日本央行看齐。

欧洲央行在德拉吉担任总裁的期间,将量化宽松的油门踩到底,最终超越日本央行的政策极限,将欧洲全境导入负利率。从金融海啸至今,欧洲央行的资产负债表暴增了近4.5倍,但是目前欧洲所有商业银行的放款余额,相较于金融海啸爆发的2008年第三季底,竟然只增加了10%;另外,比较少成为媒体焦点的英格兰银行,海啸至今资产负债表膨胀的幅度更高达9.7倍,但是英国经济动能比欧洲大陆更为疲弱,累积了12年的放款增长竟然只有2%。

COVID-19爆发后,中央银行衝上第一线,以稳定金融市场为要务,的确成功避免了重大的灾难,但是央行集体跨越政府财政货币化的红线,将政府的债务转换成为中央银行的准备金负债,如果日本央行过去二十年的政策模式持续有效,那么全球仍然会享受一段低通膨、就业稳定、薪资温和增长、而股市与房地产等资产价格持续上扬的完美模式。

以日本央行为范本的模式,央行超越国会与财政部,由商业银行的最后贷款者,扩大为金融资产的最终购买者,更藉着不断创新的工具成为市场信用的配置者,而财政赤字货币化的操作,更提供财政部无限制扩大政府赤字的想像,万能的中央银行再也不必担心独立性的质疑。

但是这个完美的游戏,可能因为触发通货膨胀而瞬间告终,而且一旦触发了通货膨胀,市场的预期心理将会立即出现一八○度的转向,因为相信「日本化」的魔术而债台高筑的企业与政府,也将立刻面临利率扬升的威胁。到底全球性的通货膨胀会不会卷土重来,现在谁也没有答案,唯一知道的是,已经低迷十余年的银行放款余额重新恢復增长,对于实体经济当然是个好消息,却也可能是通货膨胀重现的先期警讯,这正是所有中央银行决策官员最担心的讯号。

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