2021年金融市场的整体表现尚可,但若从经济面的角度来看,就显得有点浑沌不明,甚至矛盾。从Top-down全球各国央行货币政策来看,经济復甦似乎才刚开始,宽松的货币政策还会持续,全球货币宽松就如同景气循环的初段。但从Bottom-up的角度,观察全球中小企业的财报,杠杆比例创新高、流动比例创新低,各国殭尸企业负债额纷创新高,持续恶化的资产负债表,就如同景气循环的末世。

各国近期公布的PPI持续攀升,全球原物料中的原油、黄金皆已回至疫情前水准,铁矿砂、铜、铝价格则早就超过疫情前,原物料价格带动企业间物价高涨,并慢慢从PPI传导到CPI,全球物价蠢蠢欲动,像极了2007年的光景。但以原物料出口为主的新兴市场国家,却没有2007年的美好情怀。土耳其、巴西、俄罗斯近期警戒美元规模流出,纷纷大幅度升息,美元走强,美债殖利率高涨,因美国量化宽松流入新兴市场的资金似乎准备回流美国。市场对紧缩的预期升高,正重演2013年的新兴市场悲剧。该如何看待摆盪在景气初段与末世,2007年的通膨与2013年的紧缩的世界经济,就变成一个很重要的议题。

全球央行持续宽松最重要的考虑是民眾的失业问题。对美国联准会(Fed)而言,近年好不容易才开始回升的劳动力参与率,一个新冠疫情衝击,2020年4月一下子又降至60.2%,创47年来新低,这叫Fed情何以堪,虽然在多次巨幅宽松后,劳参率已略回升至61.5%,仍较近期高点2020年1月的63.4%低;这将近2个百分点的差距,代表的是840万人离开劳动市场或者是隐性失业者,迫使Fed不得不继续宽松。所以我们才说,现在的货币政策形同景气循环的初升段。

在央行大幅宽松下,大宗商品、原物料价格开始飙升,布兰特原油价格去年同期9.12美元/桶,近一年高歌猛进7.7倍至近期高点69.95美元/桶;黄(豆)小(麦)玉(米)近年分别上涨64.2%、41.8%、70.5%,塑化产品AN报价上涨165%、PVC涨100%,皆创歷史新高;狂涨的原因,一方面是由于货币宽松、资金泛滥,一方面也因疫苗施打加快、疫情可望趋缓,预期经济復甦将带动需求所造成。因原物料、中间财价格上涨,加以去年新冠疫情需求减弱的低基期效应,3月美国PPI年增率达4.2%,另一波上涨循环正蓄势待发,加上年中之后美国有机会正式经济重启,PPI向下转嫁至CPI,恐会在下半年成真。

若通膨循环开始成为主要央行的议题,接下来市场对未来货币政策的猜测将是何时开始紧缩。让人记忆犹新的是2013年当Fed主席柏南克仅是提及将可能「讨论」何时停止QE,就让新兴市场大震撼、股匯市大跌;近期市场首先开始反映的是对通膨敏感度最高的债券市场,美国长期公债殖利率明显飙升,10期债由盘中2020年4月21日近年最低0.543%大升至2021年3月30日最高1.765%,3月更衝击涨多的科技类股等,造成市场不小动盪,4月12日收盘仍达1.675%,也显示市场对通膨预期并未减弱。

债市大跌不仅衝击金融市场,更进一步影响企业财务杠杆;在长期低利率与货币宽松环境下,企业大量举债,以债养债、以债度日,营运不见得改善,尤其在新冠疫情衝击下,除少部分受益产业及个别公司外,营运更显恶化,但资产负债表却持续膨胀,倒是已近似景气循环末段般。依Bloomberg统计,美国利息覆盖率小于1的殭尸企业,2020年总负债金额大幅攀升至歷史新高1.98兆美元,较2019年的1.05兆美元增近一倍,若殖利率再飙升2、3码(50~75bps),将不仅是对金融市场衝击,恐怕引发另一波连锁反应,也将对景气与经济基本面造成影响。

随疫情趋缓、原物料价格上涨,中上游企业正面临价格上涨压力,PPI已启动新一波循环,若美国下半年正式经济重启,PPI的物价压力将转嫁到消费者身上,近期SONY正式调涨电视零售价格,恐怕是第一个警讯。若市场对通膨预期逐渐升温,虽Fed宣称2022年不升息,最终政策恐被迫转向,密切关注通膨爬升速度将是未来投资最重要关键指标。

#美国 #通膨 #宽松 #循环 #经济