工商社论》联准会对年底通膨回落的预测无误？

自今年6月美国消费者物价指数（CPI）年增率攀至13年以来新高的5.4％后，各界难免质疑联准会不断强调当前通膨高涨只是暂时性现象的观点，有无预测失准的可能。毕竟，即便是金融海啸后的景气復甦初期，物价上扬速度也未如此快速。8月美国银行（BofA）的大型基金经理人调查报告即显示，通膨加剧与联准会错误地提早减码分居最大尾部风险第一、二位，远超越新冠疫情。

联准会之所以认为当前通膨加速是短期现象，主要是其研判这波物价上扬乃是需求骤升与生产供给瓶颈，以及去年偏低的物价比较基期两项因素所致。就前者来说，联准会认为本波景气復甦初期因需求快速回温，短期内在生产面无法应付需求增长下，产能瓶颈导致供给短缺，进而使物价上涨率出现暂时性加速；就后者来看，随着今年底生产量能扩张的脚步将有望逐渐跟上需求，加上低基期因素消散，今年第三季后物价的涨幅将逐渐收敛，通膨率也会逐渐回归到接近长期均速的水准。于是，即使美国通膨率显着走扬，联准会在7月会期仍决定维持购债规模与利率不变。至于偏好宽松货币环境的金融市场，此次也对联准会的说法埋单，这从美国10年期公债殖利率自今年3月底1.7404％的高点，一路下滑至8月17日的1.2680％，而透过美国抗通膨债券殖利率所还原出的未来10年长期通膨预期，也同样从5月时2.54％的高点，滑落至8月17日的2.33％，可见一斑。

但吊诡的是，既然金融市场与联准会一致认为通膨率将回落，为何又担心通膨将是年底面临的最大尾部风险？原因就在于双方对年底通膨率会否如预期般显着回落，都没有太大把握。7月15日联准会主席鲍尔赴国会听证时便承认，当前通膨率是远远而非稍微超过2％的政策目标，金融市场因而担心若联准会预测失准，则高涨的通膨率可能迫使联准会提前升息与减码购债。

那么何种因素可能让联准会的预测失灵？部分数据显示，今年以来通膨率的上扬非完全由需求增强所带动，厂商缺乏扩产能力恐怕才是主因。由于去年疫情停工造成大量劳动力流失，尤其是富有经验的技术性劳工，加上部分年长劳工提前退休，以致于在今年景气进入復甦阶段后，缺工问题便相应浮现。同时，防疫带来的额外生产成本，也让许多中小型企业缩减营业规模或歇业。今年4月联准会的研究报告亦指出，依产业类别来看，本次疫情爆发后，制造业等资本密集型产业的倒闭比率虽与金融海啸时相同，但服务业等劳力密集型产业却是金融海啸时期的2至3倍。这些倒闭企业所造成的供给缺口，绝非短期可缓解。

再者，联准会亚特兰大分行所做的僵固性物价通膨率（sticky price inflation）显示，具有僵固性质的商品与服务价格，在今年出现加速上扬。鑑于僵固性物价不易因短期景气起伏而波动的特性，一旦这类财货与服务价格加速上涨，便意味着长期通膨的均速有所提升。不仅如此，联准会克里夫兰分行所编的切尾均值（trimmed-mean）通膨率亦呈现类似结论，反映出当前的通膨并非由少数财货服务价格剧烈上涨所带动，而是所有财货服务价格都有加速上涨的趋势。这些统计数据都显示长期通膨率确有加速迹象，且是过去几次景气復甦初期所不曾出现的情形。

然而，联准会目前的立场是等待并观察（wait and see），也就是至少还要观察六个月才有较大把握做出正确决定，但当前物价已来到高点，若放任物价继续走高，即便六个月后联准会依照数据，作出应提前升息或减码购债的判断，货币政策的迟滞特性也恐让政策效果减弱，甚至产生反效果。另一方面，假如当前通膨确实是供给缩减造成的停滞性通膨，联准会贸然升息试图平抑通膨，则高涨的借贷成本将让生产活动更加萎缩，反而会进一步推高通膨。

以金融海啸爆发前欧元区的经验为例，2006年起原油价格高涨，让欧元区通膨率上扬，欧洲央行遂于2007年起决定加速升息，并于2008年调升利率至3.25％的高点。结果，生产活动的减缓让经济成长率下滑，从2006年的0.75％下滑至2007年的0.52％，2008年上半年更仅剩0.1％，物价年增率却反倒一路攀升至2008年初4.1％的高点。爰引欧洲央行的经验来看，目前联准会认为年底通膨率回落，故选择暂时按兵不动的作法实有过度自信之风险。一旦预测失准，后续急就章的升息与减码购债，恐对经济造成莫大的负面衝击。

更值得注意的是，在当前金融市场接受联准会看法的情况下，倘若年底物价膨胀率维持高点或持续上扬，那么伴随联准会匆忙地调整政策方向，金融市场势必也将在慌乱中修正错误。难怪从基金经理人的角度来看，一味笃信年底通膨终将回落的联准会与金融市场，绝对是今年下半年最大的尾部风险。