寒冬来袭 大摩降评记忆体双雄

摩根士丹利证券直言记忆体冬天已至，需求与库存等多项产业逆风持续恶化，半导体产业分析师顏志天判断，NOR Flash报价本季触顶反转，2022年供需缺口将进一步收窄，降评旺宏（2337）、华邦电（2344）至「劣于大盘」，推测合理股价分别降到30与21元。

儘管记忆体每次产业周期似都有所不同，然摩根士丹利证券指出，每当反转向下时，都有类似的轨迹：面临来自需求与库存的多重逆风。大摩并强调，目前看来，记忆体确实面临下行循环，问题的重点绝非难以预料的「何时復甦」，而是要关注股价目前反映了多少利空？

儘管大摩不认为NOR Flash价格会在2022年上半年崩塌，然强调旺宏、华邦电过往处在报价下滑期间时，股价净值比通常会低于一倍。以获利表现来看，外资估算，旺宏2021年每股纯益5.56元，2022、2023年逐年下滑至4.91与4.25元；华邦电则是从2021年的3.61元，连年降至3.07与2.41元，双雄每年获利衰退幅度都超越双位数。

顏志天指出，NOR Flash价格确实如摩根士丹利所料，第四季平均仅能持平至小幅季增，逊于市场期待。大摩认为，放眼2022年第一季，认为NOR Flash报价将呈季减，2022年报价空间将受压抑。

摩根士丹利进一步解释终端需求的下滑情况：一、大摩调查显示PC需求走弱；二、PC库存追踪数据显示，美国通路商的NB库存不断提高；三、根据大摩的大陆CIO调查，大陆企业2022年的物联网（IoT）相关开支将会降低。四、电视需求持续走弱中（尤其是大陆市场），2021年出货量可能年减双位数百分点。五、根据供应链调查，消费型MCU需求过去一个月持续下滑中。

就供应层面来看，技术的升级将会带来供应的增加，摩根士丹利证券指出，根据供应链调查，北京兆易创新从65奈米升级为55奈米制程的进度会比预期快。综合考量需求放缓与兆易创新产出量增加，通路库存已从一个月前的三至四周，增加为四至五周，合乎歷史常态四至六周的区间。