工商社论》审慎看待停滞性通膨再现的可能性

美国5月份消费者物价指数（CPI）年增率升至8.6％，再创1982年来新高，重击了市场对美国通膨触顶的希望，致使美股应声下跌。即使6月15日联准会一如市场预期升息3码，美股反弹收红，惟反弹仅昙花一现，隔日又转跌，且跌幅超过前一日涨幅。之所以如此，无非是担忧美国经济会重蹈1970年代停滞性通膨（stagflation）的覆辙。美国银行最新的调查报告显示，逾8成的大型基金经理人担忧未来一年内停滞性通膨会再现。

市场的担心其来有自，尤其是俄乌战争爆发使国际原油及谷物等大宗商品的价格上涨，将透过多重管道影响总体经济。其一，原料商品价格与消费品价格息息相关。例如小麦之于麵粉、石油之于汽油及石化原料等，工业金属价格的上涨则会提高产品的生产成本，最终都将反映在商品定价上，并转嫁给消费者。其二，商品价格上涨可能造成生产模式转变，像是石油及天然气等价格上涨，会促进各国纷纷加速风力及太阳能等再生能源的开发。其三，商品价格上涨可能改变贸易条件，亦即大宗商品的出口国因商品价格上涨受惠，但进口国会面临经常帐恶化难题。其四，大宗商品价格过度飙升，可能使实质薪资及企业获利受到侵蚀，降低民间消费及企业投资意愿，引发经济衰退。其五，商品价涨带动高通膨现象全面化，会迫使央行採行紧缩性货币政策，甚至出现通膨尚未受抑，经济成长却已趋缓的结果。

特别是近期物价上涨情况与1970年代有颇多相似性，有些情形甚至比当时更加严峻。像是1970年代的物价暴涨大致局限在与石油相关的产品，但此次物价上涨层面广泛，不但能源、农产品、金属价涨，薪资也因劳动市场紧俏而上升。再加上现今全球供应链复杂程度高，各产业间的关系及营业活动相当紧密，原物料价格全面性上涨对整体经济成长的影响更甚以往。世界银行最新发布的《全球经济展望》报告也指出，在俄乌战事、利率上升、通膨率高于长期平均、经济成长率低于长期平均下，全球出现类如1970年代停滞性通膨的风险正在升高。

不过，本波商品价格上涨也可能不会像1970年代那般具有破坏性，理由有三：首先，目前通膨背景与1970年代不同。1973、1979年两次石油危机发生前，通膨已处高位，但近1年全球通膨率虽上升，此前几年却一直处于低水平，预料目前家庭和企业对高通膨的感受不如1970年代般根深蒂固，也还未形成长期的通膨预期；再者，当前各国能源密集度（energy intensity）已远低于过往，如美国GDP的能源密集度由1970年的1.37万BTU/美元，降到2020年的0.51万BTU/美元，足足降了6成以上，使高能源价格对经济成长的影响，远较1970年代来得小；最后一点是，当前各国央行的政策框架也较过去稳健。1970年代的石油危机伴随着布列敦森林体系的崩溃，许多国家的货币政策目标尚不明确。如今，各国央行已建立了明确的政策框架，并安度1970年代之后的几次大宗商品价格飙升。

综上，即便近期全球通膨涨势不休，但由于现今各国经济的能源密集度大幅降低，加以央行货币政策框架也较稳健，故除非俄乌战事拖延经年，否则近期的全球高通膨现象尚不致发展成类如1970年代停滞性通膨的局面。惟目前全面性物价上涨确是一大难关，且联准会去年对通膨程度研判错误，导致政策落后（behind the curve），今年则以鹰派升息作法与必使通膨回落的强力承诺，企图稳定各界对通膨的预期，惟其成效如何仍有待观察。同理，身为小型开放经济体的台湾，原物料大部分都从国外进口，国际大宗商品价格持续走升必然衝击国内经济稳定，加以台湾CPI年增率已累计3个月超过3％，明显超过央行通膨2％的警戒线，猪肉、鸡肉、鸡蛋等重要民生物资价涨效应更是显着，让民眾深感生活成本大增，若此通膨现象持续，难保民眾的长期通膨定锚不会松动，并引发高通膨预期。与其届时面对政策操作难度大增的情形，台湾央行实应以更积极的态度及措施处理通膨问题，才能藉可信度来确保相关政策的有效性。