经济思维－通膨的形成与走势判断

教科书告诉我们，造成物价膨胀的因素有两种，即需求拉动 （demand pull）与成本推动 （cost push）。这次的通膨却是个完美风暴，因为来自两方的因素都有。因此相当不容易对付。

成本推动

2018年开始的美中贸易战，引发关税增加，全球供应链开始调整。2019年底新冠疫情爆发，保护主义做不到的反球化全部一股脑儿的实现，过去只有在歷史、电影中出现的场景：隔离、封城、停工、生产断链，百业停摆，都在生活中上演。2021年有了疫苗，经济復甦，美国劳动市场调整不及，到处缺工，却又碰到全球塞港、缺卡车司机、连洛城火车都被抢的供给不足；而欧洲的气候异常，造成风电、水电缺乏，改以天然气发电应急，能源价格开始飙涨。今（2022）年意料不到的俄乌战争开打后，更造成能源市场大乱，小麦、玉米、粮食等大宗商品的价格飙涨。成本推动的通膨逐步影响世界。

需求拉动

另方面，需求拉动的力量也不遑多让。疫情肆虐，各国大撒钱救经济，大央行再次利用量化宽松货币政策救市，财政政策补贴减税，引导需求大增。例如美国联准会再次将联邦资金率降到下限零并以每月新增购债1,200亿美元 （下同） 的步伐扩表购债。美国总统川普在 2020年6月，不分贫富无差别的成人每人发放现金1,200元、孩童减半，2020年底又签署2.3兆纾困支出法案，拜登上台立即的救助计画也编了1.9兆，天量增加的流动性酿成了需求拉动的通货膨胀。

以货币金融面来说，2020年5月到 2021年3月每个月美国的广义货币量（M2）年增率都超过20％，美国联准会的资产从疫情危机爆发前的 4.1兆到2021年年底就扩大到8.8兆，翻了一倍多。这次的通膨也完全应验了当代有名的货币经济学家傅利德曼 （Milton Friedman） 的名言：「在任何地方，任何时候，物价膨胀都是一种货币的现象」。

联准会难辞其咎

或许是因许久没有经歷过高通膨，2021年美联准会产生了误判，没有在通膨刚开始时就迅速的灭火。主席鲍尔很长的时间说明通膨只是「暂时」性，并引入「平均通膨目标」的概念，将之前2％的通膨上限目标调整为通膨率在一段时间内「平均达到2％」。因此联准会在高通膨下继续放水，自然导致物价飞升。

稳的货币政策在通膨预期的定锚中扮演重要的角色。然而当通膨持续上升，民眾形成通膨预期，工资的要求会使物价在「自我实现」中螺旋上升，那么通膨就越发严重。偏偏现在美国就业市场还很紧张。失业率从2021年12月的4％进一步下滑至5月的3.6％，逼近逾50年新低。4月时鲍尔演讲提到工作数及职缺数加总远超过劳工供给数量，研究机构估计该差额是二战以来最大。

未来走势

准此，联准会在6月及7月的议息会议都一次升息3码 （0.75％）。7月会后，联准会主席鲍尔透露他认为联准会加息放缓时点最晚或于今年第四季度出现，最早或于9月出现，出现时点取决于通膨出现回落的时点。今年年底政策利率水准可能会达3.5％左右。

我们也见到，最近国际原物料价格持续出现修正。多个主要经济体的制造业数据疲软，引发需求疑虑。而最近美国消费者信心下滑，以及可能准备再释出2,000万桶战备储油，油价也持续不振，这些都让市场看到通膨见顶后回跌的讯号。这也反映近日美国10年期公债殖利率从6月中近3.5％高点，回落到2.5％附近的理由。

不过，冰冻三尺非一日之寒，要等通膨回落到2％附近，一定是明年以后的事。