金研院看世界－公债重要吗？

跳开学理论述的框架，我们从2008年全球金融危机、2020～2022年的COVID-19疫情全球蔓延，以及2022年初俄乌战争开打等事件，观察各主要国家财政政策的实际操作，可以发现公债扮演着非常重要的角色。

2008年全球金融危机爆发，各主要国家皆面临金融市场信心受损而陷入动盪，经济活动也明显衰退的困境。为此，各国在财政政策上皆透过特别法案以举债融通扩张性财政支出，提供纾困救济措施以缓和经济衰退，同时也对银行或其他金融机构的援助与资助，防止金融体系因欠缺流动性而崩溃。在货币政策上则由中央银行或联邦准备银行迅速採取行动，连续将政策利率调降趋近于零，以促进资金市场的流动性，并鼓励企业和消费者借贷，刺激经济活动。

■因应全球金融危机 主要央行力推QE 印钞买债

然而，在持续维持低利率水准的情况下，传统的货币政策已失去提振经济的功能，因此全球金融危机爆发后，美国联邦准备理事会（Fed）、欧洲中央银行（ECB）及日本银行（BoJ，日银）等主要先进国家的央行先后推出量化宽松（Quantitative Easing, QE）的非典型货币政策，透过印钞票购买债券（主要为长期政府公债）持续将资金挹注到金融体系，以达到刺激银行授信提振经济活动的效果。

Fed从2009年3月起共持续启动三轮的量化宽松措施，一直到2014年后启动缩减购债（Tapering）与退出量化宽松策略。ECB在2015年初启动名为资产购入计画的量化宽松政策（主要为各会员国的公债），持续至2017年，2018年虽短缩减购债规模，2019年又再度启动。日银则在2013年启动以购买日本政府公债为主的无限期的量化宽松政策。在全球金融危机发生后的十年期间，不难发现各主要先进国家的利率水准一值维持在趋近于零的水准，而以购债为主的量化宽松政策也持续存在，但却没有发生传统或比理论所担心的通货膨胀问题。

这段期间内就像现代货币理论所主张的，公债是政府以货币融通财政支出的媒介，低利率与低通膨自然不会损及公债所能扮演的功能性财政角色。然而，也有学者担心，这段期间货币政策与财政政策的过度连结，可能使量化宽松政策不易退场，甚至让货币政策为财政政策所支配而丧失其自主性及央行可信度，对长期经济与金融稳定恐有不利影响。

2020年初爆发全球COVID-19疫情，经歷全球金融危机十年后，原本已逐渐迈向稳定復甦的全球经济，因疫情爆发带来的封城、塞港、人力短缺、生产链与供应链中断等窒息性的衰退，让各国政府不得重新推出相关纾困救济的财政措施，而原本已准备退场的量化宽松政策又重新启动。所幸此次的衝击主要在实体经济，全球金融市场并未因此发生系统性的风险事件。然而，持续三年的疫情造成运输与生产成本上涨，对原本处于低利与量化宽松温床的通货膨胀产生催化作用，2021年下半年起各国通货膨胀现象逐渐浮现，2022年春俄罗斯入侵乌克兰，导致全球能源与大宗物资价格急剧上扬，加速通货膨胀的速率。

■抑制疫情、战争后通膨 Fed改推QT 撼动债市

为抑制通货膨胀，美国Fed不仅率先採取量化紧缩（Quantitative Tightening，QT）政策，更自2022年3月起连续11次的升息，基准利率在1年半的间内由0.25％～0.5％快速上升至2023年7月5.25％～5.5％。影响所及，不仅让造成美国政府公债价格下跌，使得以美国政府公债为资产的金融机构（银行及保险业），因资产价值减损面临资本适足率不及法定下限或净值为负的情况，甚至造成美国几家区域银行的倒闭。

公债重要吗？当然重要！从财政政策或货币政策的实际操作观点而论，公债确实扮演至为重要的角色。在实体经济层面上，无论是功能性财政或纯粹财政，公债是政府财政的重要政策工具，公债的多寡不仅反映财政预算执行的结果，也是货币政策与财政政策两者在政策搭配上的重要媒介。

■公债是财政与货币政策的重要媒介

在金融层面上，公债是反映金融机构资本适足率的重要资产，而公债价格的波动与殖利率曲线，也是金融市场情势变化的重要观察指标。而公债余额的多寡，不仅牵动债务永续的问题，也关系着政府面对重大经济衝击或系统性金融风险发生时，可操作的财政空间与韧性。