海纳百川》「烂尾楼事件」会引发中国的金融危机吗？（易宪容）

最近几天，中国购买住房者集体停付贷款利息事件，迅速地在全国蔓延，截止到7月16日，已经有21个省分卷入了这次风暴，其中包括江西、河南、湖南、湖北、广西、陕西、辽寧、安徽等，风暴所涉及的楼盘达235个。该事件先是在三线及四线城市爆发，然后开始蔓延到深圳等一、二线城市，深圳有购买住房者也正在跟进。而一线城市的住房对中国房地产市场具有指标性作用，一旦一线城市购买住房者对房地产市场信心动摇，其产生的影响与结果是非常不确定的。

所以，事件发生之后，中国银保监会在7月14日晚间表示，已经注意到个别房地产开发商发生延期交付的情况，认为事情的关键在于「保交楼、保民生、保稳定」。对此，中国银保监会表示会对这个问题高度重视，并强调会引导金融机构参与风险处置，确保交楼。同时，目前已有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、兴业银行等15家银行就「集体停贷事件」发布公告，几乎都表示所涉及的房贷「规模较小，总体风险可控，不会对银行经营构成重大影响，并将继续对相关问题进行调查」。也就是说，就目前事件所涉及住房贷款来说，应该规模不是太大（有国际投资测算在1.5-2万亿元人民币，至多占当前房贷余额不会超过0.5%，总贷款余额不及0.1%）。中国住房市场主管部门则认为，「集体停贷事件」的核心问题主要是预售资金的监管问题，只要不断地完善当前中国的住房预期制度，落实好对住房预售资金的监管，其问题就能够逐渐地化解。

但是，这些观念与市场的反映存在较大的认知差距。比如香港股市，受美国加息、中国GDP资料不及预期，以及中国居民「集体停贷事件」等多重因素的困扰，香港恒生指数在这个星期连续5天下跌，累计跌幅达1428点或6.6%，为两年来最大单周跌幅。特别是在7月15日，香港股市担心「集体停贷事件」可能引发中国金融体系不稳定，甚至引发银行危机及金融危机，所以，当天国内房地产企业股及国内银行股都出现明显的抛售，国内房地产企业股成了重灾区，其中旭辉控股暴跌14%；碧桂园下挫8.6%；碧桂园服务也跌7.9%。同时，国内及香港的商业银行股也难以幸免随之大跌。也就是说，面对「集体停贷事件」，市场是十分忧心忡忡，他们都担心该事件可能引发中国的房地产市场危机、银行危机及金融危机。

从歷史上的金融危机来说，多数都是与房地产泡沫破灭有关。比如2008年美国金融危机爆发，就是与次级房贷的泡沫破灭有关，而当时次级房贷也只是5000-6000亿美元，占当时美国整个住房贷款规模也很小，但是当这些次级房贷作为基础资产，通过金融衍生工具用杠杆无限放大（最高杠杆放大倍数高达600以上）之后，其基础资产价格任何微小变化，都可能引发金融市场价格巨大波动。价格上涨时，什么事都没有，衍生产品的价格上涨得更多；当价格下跌时，所有的魔鬼也就会随之放出，金融危机也由此引发。正因为，次贷的基础资产规模小，当时美国金融监管部门及相关的金融机构都认为没有多少问题，风险可控，但危机爆发后则一发不可收拾，引发全球金融危机。

对于中国的「集体停贷事件」，儘管与次贷危机一样都是房地产泡沫所引发的金融风险，本质上是一样，但是具体表现是有很大差别的。所谓「集体停贷」是指，随着中国房地产行业违约企业的不断增加和金融风险的日益恶化，房地产市场的「烂尾楼」现象变得越来越严重、越来越广泛。已经开始向商业银行支付按揭贷款的住房购买者担心房地产开发商无法按期交付他们所购的房屋而集体决定停止再支付购房贷款，并通过网路引发了全国性反应，形成一个全国性的事件。表面上看，该事件爆发就在于购买住房者预付给房地产开发商的贷款由于管理不善被挪于他用，使房地产开发商建房项目的资金链断裂，无法完成该建造项目，无法按照合同把住房交给购买住房者，而没有准时收到住房的购买住房者则还得继续支付住房按揭贷款。所以，购买住房者觉得这样对他们不公平，集体起来反抗。其问题的症结只是中国的住房预期制度问题。但这只是表像。

对于中国的住房预期制度，我在2005年就进行深入的研究，在2010年还专门为政府决策部门写过相应的报告。当时我就认为，中国的住房预期制度是从香港引入，目的是促进中国房地产业的市场化。因为，在住房预期制度下，允许开发商卖期房，提前预售回款，可能解决了房地产市场的两个重大难题，一是可帮助开发商筹集资金，用更少的资金撬动更大的开发规模；二是可缩短房地产的开发周期。开发商拿着预售款，进行下一个专案的滚动开发，周期缩短以后，住房供应速度自然加快。但是，中国的住房预期制度从香港引入，只选择性地学习政府所需要的，香港住房预期制度的核心及精华则弃之。我的报告就指出，当时中国的住房预期制度是一种单边风险承担机制，让制度面临的所有风险都让购买住房者来承担，而商业银行则是零风险，并把住房按揭贷款看作是优质资产。所以，「集体停贷事件」之后，无论是金融监管部门，还是商业银行都轻描淡写，都认为主要问题是在住房预期制度不完善上。但在中国的这种体制下，相关的制度再完善，一到权力手上都会变得获利的工具，住房预期制度完善能够解决的问题应该是不多的。

我们可看到，监管者根本就没有想过，为何「集体停贷事件」会突然爆发，并迅速地在全国各地蔓延。可以说，对于该事件的爆发，如果政府、监管部门、银行及房地产开发商不能及时回应及处理，那么该事件还会迅速向全国蔓延，其最后的结果如何肯定是他们不可能预测到的。但是，就目前的各方反应来看，对「集体停贷事件」的原因，多数分析都认为这是监管部门对房地产开发商融资「三条红线」过严而导致不少在建住房专案资金链断裂的结果，是住房预期制度不完善所导致的结果。在这种情况下，房地产开发的住宅建造停止，其住宅专案不能按合同在预定时间交给购买住房者，而没有收到住房的购买住房者还得继续贷款，对这些购买住房者来说，是相应不公平的，也严重损害他们的利益。所以，购买住房者冒着合同违约的风险，决定不再向商业银行偿还住房按揭贷款，是有道理的。就此，政府监管部门反应是「保交楼」、商业银行反应风险可控，房地产监管部门反应是完善住房预售制度。也就是说，政府各部门这些反应基本上是在传统思维惯性下，认为只要与商业银行、房地产开发商及购买居民协商，让商业银行放松对在建住房专案的融资，让停建的楼盘及时开工，让所在建的住房及时交付到购买住房居民的手上，其问题就会化解。

但这并非「集体停贷事件」突然爆发本质所在，因为，在以往房价持续上涨年代，住房建造项目停止，居民购买的住房不能够按照合同交收，房地产开发专案烂尾，那是经常发生的事情，而且这种情况在三四线城市发生的概率更高。有资料显示，近些年以「商品房预售合同纠纷」为案由结案的民商事诉讼案件数量成倍增长。从2013至2017年平均涨幅达到每年170.88%，在2017年全年涉诉案件达40137件。但是，在房价上涨时，所购买住房延迟交接，并不会妨碍住房价格上涨，甚至于延迟交接时间越久，更是会显示出所购买的住房价格与周边现有住房的价格差距大，越是具有投资价值。所以，对购买住房者来说，延期交楼并没有多少困惑事情。

但是，一年多来，整个中国房地产市场所面对的问题是，绝大多数城市不仅房价在跌，而且是在大跌。在一个成熟的房地产市场，如果住房价格大跌，及住房是消费品，那么房地产开发商就会通过价格机制重新平衡市场的供求关系，新的住房需求重新涌现。但是，当前中国的房地产市场不仅是一个价格完全扭曲的市场，而且是一个投资炒作为主导的市场。当房价下跌时，地方政府担心市场预期逆转，它肯定会出臺行政性政策阻止房价向下调整。在这种情况下，房地产开发商无法通过市场价格机制重新平衡市场供求关系。加上已经购买住房者的「房闹」更是让房地产开发商要对住房价格向下调整成为不可能。另一方面，在一个以投资炒作为主导的房地产市场，当房价下跌时，新的住房购买者没有意愿进入市场，市场预期逆转，住房需求立即萎缩。在这种双重压力下，房地产开发商的资金链必然会导致断裂，住宅专案建造只能停工。可以说，如果不是房价下跌，大面积的房地产开发项目停工概率不是太高。

面对房价下跌，住房建造停工就成了这些购买住房者来保护其利益一条重要的理由。这条理由是，如果仅是几个个体来抗争，其效果几乎为零，商业银行肯定会以维护合同完整性的方式来把抗争者一个一个地处理掉。但是如果是群体抗争，特别是全国性群体抗争，作为一个「稳定」社会，其结果则是截然不同了。比如，事件发生之后，政府职能及监管部门立即提出了解决「集体停贷事件」基本原则，即「保交楼、保民生、保稳定」，看上去这些原则是十分具体及得人心。同时地方政府已经开始组织动员各种力量阻止购买住房者参与「集体停贷事件」活动。比如有些单位就要求本单位职工，如果有亲人参与这专案抗争将会影响本人当年工作评优（即直接与个人利益挂鉤）。所以，该事件的本质就在于这些住房购买者不愿意购买一套或几套价格在下跌的住房。

对于「集体停贷事件」，有国际投资银行测算，该事件可能会延续半年以上，其涉及的住房按揭贷款额度也大概在1.5-2亿元（人民币，下同）左右。这个数字对近40万亿元住房按揭贷款来说，最多情况下也只占比为0.5%。实际上这不仅是只触及到表像，也只是一个静态的逻辑。因为，中国的住房按揭贷款大量增加主要发生2016年之后，2016-2021年住房销售总额达近70万亿元。这是一个住房价格快速上涨时间，也是住房按揭贷款快速增长时期。只要房价不下跌，房地产市场任何问题及风险都不会暴露出来，否则如果房价下跌，不仅这些停工建设的住房项目的风险会暴露出来，而且已经交楼的住房风险也会暴露出来（这其中包括了住房抵押和土地抵押的贷款问题）。

还有，「集体停贷事件」不仅暴露出当前中国房地产市场面临着巨大的风险，更重要的是会影响中国整个房地产市场预期。这种预期既有房地产开发商再也没有意愿增加对房地产市场投入，比如购买更多的土地，也会影响居民没有意愿再进入房地产市场。如果这两个方面发酵，那么各地方政府出臺最多、最强烈的刺激住房需求的政策能够起到作用都会是十分有限的。可以说，儘管6月分的住房市场有所好转但还是处于弱势之中，但是「集体停贷事件」之后这种弱势不是会改善，反之会进一步强化。还有，目前政府既要处理购买住房者的「集体停贷事件」问题，另一方面又推出各种刺激房地产需求的政策，两者矛盾与衝突不可避免，摆在前面的问题政府能够把两者平衡好吗？特别是，如果「集体停贷事件」让中国这个巨大的房地产泡沫挤破，那么其结果肯定是不可预测的。所以，中国「集体停贷事件」对当前中国房地产市场影响肯定是相当不确定及巨大的，它是否会引发中国金融市场危机同样是不确定的，还得进一步观察。（作者为青岛大学经济学院教授）

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