中国宏观经济论坛》对今年以来人民币金融匯率与贸易匯率背离的看法（王晋斌）

截至7月20日，今年以来美元指数约升值了11.5%，而人民币兑美元（CFETS）大约贬值了约6%，人民币匯率保持了相当的稳健性。截至7月15日，CFETS、BIS和SDR人民币匯率指数分别升值了1.34%、2.53%和1.52%。人民币兑美元双边匯率（金融匯率）和人民币一篮子货币匯率（贸易匯率）出现了明显的背离。人民币兑美元贬值并没有导致人民币名义有效匯率（一篮子货币匯率）贬值，反而出现了升值。

在2020年全球金融大动盪之后，人民币金融匯率与贸易匯率也出现过小背离。2020年5月28日中国宏观经济论坛（CMF）微信公眾号上发表了《人民币贸易匯率与金融匯率的小背离》，只是今年以来人民币贸易匯率和金融匯率背离的时间相对长，幅度也相对大一些。而且，我们判断这种背离可能还要持续相当一段时间，这对中国经济的出口来说，是一个负面因素。

人民币匯率制度是保持一篮子货币稳定，在保持一篮子货币稳定的基础上倒推出人民币对美元的双边匯率（金融匯率）就有可能出现相对大一些波动幅度。在一篮子货币定价机制下，由于篮子货币中有货币对美元的贬值幅度较大，通过套算换算过来的人民币对这些货币就是升值的，结果导致人民币对美元是贬值的，人民币一篮子货币匯率还是升值的。

今年以来，高通膨的持续压力迫使美联储採取了力度较大的紧缩政策，美元指数中欧元占比57.6%。欧元区货币政策到目前为止仅仅是停止购债，欧元区经济控通膨面临的因素更为复杂，导致欧元区货币政策收紧显着落后于美联储。同时，美元指数中的日元占比13.6%，日本继续实施宽松的货币政策。可见，美元相对定价锚中占比81.2%的货币走软，直接导致了美元走出了高通膨下的强美元轨迹。美元指数中所有货币今年以来兑美元都出现了不同程度的贬值，尤其是日元和欧元、英镑的跌幅是比较大的，都超过了10%（图1）。

在美元指数中，中国的贸易伙伴欧元区、日本和英国，其货币兑美元的贬值幅度显着超过了人民币兑美元的贬值幅度，换算过来导致人民币兑欧元、日元以及英镑是升值的。当然，中国贸易伙伴的数量远超过美国及美元指数中经济体的数量，即使按照CFETS篮子来看，也有24种货币，而在BIS人民币匯率指数的广义货币篮子中，有40种货币。在强美元走势下，篮子中很多新兴经济体货币兑美元贬值幅度超过人民币兑美元贬值幅度，导致人民币对这些货币是升值的。结果就出现了人民币兑美元是贬值的（目前美元在CFETS篮子中的占比18.79%），但一篮子货币指数（CFETS）是升值的。这一点在SDR人民币匯率指数的升值上看的更为清楚，由于欧元、日元和英镑兑美元的贬值幅度要显着高于人民币兑美元的贬值幅度，导致了今年以来人民币兑美元贬值，但SDR人民币匯率指数是升值的。

如果採用BIS广义的名义有效匯率来看，人民币今年以来没有变化（图2）。这就是说，从广义名义有效匯率指数来看，人民币兑美元贬值了近6%，但名义有效匯率不变。这就是说，在BIS广义货币篮子的货币权重下，人民币兑美元的贬值被人民币兑其他货币的升值恰好对冲了。

图2也显示了巴西、俄罗斯的广义名义有效匯率出现了较大幅度的升值，巴西雷亚尔兑美元出现升值的主要原因是，巴西为了控制通膨大幅度持续加息。今年6月份巴西通膨了达到11.89%，巴西央行基准利率目前高达13.25%，利差扩大导致资本套利流入，推动了巴西货币的升值。此外，由于国际市场上大宗商品价格上升，巴西作为大宗商品出口大国受益，也助推了巴西货币的强势。儘管从6月份开始，雷亚尔兑美元开始贬值，但相对于去年底，雷亚尔兑美元还是升值的。俄罗斯主要是採用了天然气美元结算，并开始管制资本外流，卢布开始显着升值，导致了俄罗斯广义名义有效匯率升值了37.8%，这对俄罗斯的出口来说，无疑是显着负面因素。

如果购买力平价发生了偏离，我们进一步从实际有效匯率指数来看，我们就会发现，人民币兑美元贬值近6%，得到了实际有效匯率贬值近4%的结果（图3），这对中国经济出口来说是利好因素。当然，美元指数中大多数货币的实际有效匯率指数都是下降的，这些经济体的商品相对于美国的商品来说，在国际市场上更具有价格竞争优势，这也是美国贸易逆差今年以来高位运行的原因之一，今年1-5月份美国货物贸易逆差高达5550.2亿美元。

虽然美元指数中经济体都是实际有效匯率贬值，但情况大不一样。比如，欧元区就比较难受，因为欧元兑美元贬值超过10%，但只得到了实际有效匯率贬值1.8%，原因在于欧元区的通膨太高了，6月份欧元区通膨率（HICP）高达8.6%，高物价降低了欧洲商品在全球市场上的竞争力。而俄罗斯实际有效匯率升值了45.4%，主要是俄罗斯通膨率更高，6月份通膨率高达15.9%，过高的物价加上货币的升值将对俄罗斯出口产生显着的负面影响。

至此，我们看待人民币金融匯率和贸易匯率之间的背离，我们就会发现，人民币兑美元贬值即使带来了名义有效匯率的升值，但实际有效匯率依然是贬值的，这直接得益于中国物价水平控制的好。今年6月份中国经济中CPI同比2.5%，今年上半年同比只有1.7%，这是导致人民币对美元贬值依然有利于出口的重要原因。

保持物价稳定是今年下半年中国经济工作的基础。只有物价稳定，宏观政策发力才有空间；只有物价稳定，人民币贬值才能成为出口的有利因素。

【作者为中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员】

（本文来源：「CMF中国宏观经济论坛」公眾号，授权中时新闻网刊登）

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