《半导体》HBM+非AI市场復甦 外资双升智原、上看300

日系外资表示，将智原的评等上调两个等级，由「中立」至「买进」，主要基于其具吸引力的估值及超出预期的2025年展望。智原高频宽记忆体(HBM)的NRE(委托设计)销售将带来高于预期的毛利，而非单纯的「转售」收入。预计这样的HBM销售将在2025年下半年持续进行。儘管非AI晶片市场的復甦进展不稳，并对其短期业务造成压力，仍预期HBM销售将有助于填补过渡期间的营收缺口。

日系外资表示，智原2025年第一季至今（即2025年2月）营收约为40亿元新台币，较去年同期增长128%，达成市场预期的53%，主要来自为符合规范而委托的HBM营收。预期智原第一季净利落在4.46亿元，略低于市场共识预期。根据通路调查，HBM的NRE销售将延续至2025年下半年，并有可能随着HBM3E的发展进一步推高有机营收。因此，将智原2025年预期每股盈余(EPS)上修6%，预计营收增长35%。虽然由于委托的HBM毛利低于智原的企业平均水平，这使得净利增长较预期低，但仍高于先前的假设。至于2026年，预计不再有HBM的NRE贡献，未来将取决于智原是否继续从该客户或其他新客户获得先进封装(AP)介面器件的订单。

日系外资表示，预计智原2025年非AI晶片市场将开始復甦，经歷了两年的下行期后，这将有助于智原现有业务的回升，尤其是非AI领域。儘管近期由于关税不确定性而提前拉货，復甦可能会显得缓慢且曲折，但认为今年的HBM贡献将有助于填补因非AI晶片周期復甦波动所带来的营收缺口，这得益于智原在AI ASIC周期中所採取的DIS+AP策略，开始见效。

最后，日系外资表示，根据预测修正，将智原的12个月目标价由260元上调至300元，评等上调为「买进」，主要风险为非AI晶片市场復甦时间长于预期。