社論－威脅亞洲經濟復甦的「匯市魅影」

亞洲貨幣從今年首季競爭性貶值，到近期V型反轉，迫使香港金管局、台韓央行大手筆阻貶美元，相距不過半年時間，充份反映區內經濟領先復甦，大量熱錢轉進推升股房市的事實。從逐利的角度觀之，這些熱錢既貪婪又理性，卻是執政者的心頭大患，因為經濟大病初癒，禁不起資產價格泡沫破滅的驚嚇。

對亞洲向來友善的諾貝爾經濟學獎得主史蒂格利茲8月中接受泰國〈國家報〉專訪時即警告，亞洲必須慎防熱錢泡沫扭轉經濟復甦，必要時更應開徵利得稅加以抑制。在此同時，香港媒體也陸續疾呼「熱錢催生泡沫，政府調控有責」。

泰國與香港是當年金融風暴第一批倒下的骨牌，此後12年間，香港又成為外資錢進大陸的轉泊站，也無怪乎港府如臨大敵，新任金管局長陳德霖秋節前一上台，就重申捍衛聯繫匯率的決心。

雖然目前竄流亞洲炒作的熱錢，還不到開徵利得稅的程度，但央行總裁彭淮南與史蒂格利茲英雄所見略同：坐視這些「匯市魅影」作怪，只恐重蹈97風暴覆轍。因此一進入10月，彭總裁連日尾盤突襲炒匯大鱷，還要嚴查暫泊債市的外資來源，不愧是A級行動派。

其實，隨著資金全球化，近年各國已鮮能以匯率做為政策手段，像1985年五大工業國（G5）廣場協定同意美元劇貶以改善美國貿易赤字，又如柯林頓總統在首任期間強壓著日圓升破80大關，如今都已成絕響。因為歷史證明，那些在美國霸權下所做的人為匯率操作，無助於改善貿易失衡等結構性問題。

9月底日本新任財相藤井裕久公然喊漲日圓，則是近年少數禍起蕭牆的特例。藤井向來主張以強勢日圓救內需，但在野時宣示是一回事，上台時落實又是另一回事。在日本內外需求雙疲的此際，強勢日圓一方面惡化通縮現象，另方面戕害企業出口實力，進而衝擊資本支出與就業機會，可說是兩頭落空。即使身經百戰的汽車業大廠豐田高層都不得不跳出來求饒，唯恐日圓再漲下去，公司轉虧為盈之路迢遙。

儘管藤井事後已緊急改口，強調不排除干預以阻升日圓，但可以確定的是，他不會樂見日圓轉升為貶。影響所及，向來以低利日圓為套利交易（carry trade）主角的投機熱錢，勢將轉向利率也逼近零的美元身上，結果又會對美元造成更多下壓。

對於這些難以約束的「匯市魅影」，導致匯率應然與實然面的巨大落差，各國央行多半只能順勢而為，間而施以薄懲。近年七大工業國（G7）連同聲強硬喊話都不常見，遑論聯手干預。上週末舉行的G7財長會議，儘管與會代表剴切發言要美元振作，又要人民幣升值，但會後公報卻只是軟調重申4月會議結論：「過度震盪與失序的匯率波動，對經濟與金融穩定將有不利影響」，「樂見中國繼續致力於更具彈性的匯率政策」……

G7行禮如儀，市場的反應卻是馬耳東風。況且幣值升貶本就順姑情失嫂意，例如台幣大升令進口商與國內資產股喜，出口商與擁有美元資產者（如壽險公司）就不樂；反之，則出口商樂，卻也甘冒外資撤離、股市下挫，以及輸入性通膨的風險。因此，彭淮南日前勇於宣示台幣震盪區間就介於1美元兌30-35元台幣，已是以11年總裁累積信譽所能給予最大尺度的保證。

不過單靠央行一夫當關，6A總裁不怒而威，似乎無法完全避免匯市的震盪加劇。如何化危機為轉機，仍有賴企業與投資人自身的積極應變。從好處想，自亞洲金融風暴迄今，不論是日本、韓國或台灣大型出口業者，已透過全球化佈局、組織改造、產能效益提升，熬過多次匯率急升驟貶的大震盪考驗，眼前雖因全球弱勢復甦，看似將業者的忍受度逼到極限，但正所謂三折肱成良醫，短痛之後，適者自然更有免疫力。當然，就長期而言，矯正經濟結構，協助中小企業提高附加價值、增強國際競爭力，更是執政當局保護弱者不容怠慢的職責。