美國聯準會10月29日宣布終止QE3兩天後,日銀意外擴大定量與定性寬鬆貨幣政策(QQE),當天日圓巨貶2.84%,日本與全球主要股市則同步大漲。之所以會有如此巨大的反應,可歸因於兩點意外:

一、政策推出的時點提前。儘管4月消費稅率調升後,日本經濟復甦減慢,通膨率也低於原先預期,因此各界認為擴大QQE只是時間的問題。只是,原先的主流意見是,俟年底時日本才會決定是否要在明年第2度調升消費稅率,由於事關重大,較穩健的做法應該等到決定後,日銀再決定貨幣政策的調整。

二、量與質俱展決心。兩年前日銀推出QQE時,就因為它具有一次到位的特性,導致投資人認為未來即便擴大規模,空間也有限,因而市場原先預期,日銀即便擴大QQE,宣示意義應較實質效果為大。可是這次日銀的作為,絕非虛應故事而已,不只將資產買進規模,從每年60~70兆日圓擴大到80兆日圓,而且將透過延長持有公債平均到期日最多3年,以及以原先三倍速度擴大買進風險性資產等操作,加大寬鬆貨幣政策的效果。

對日銀來說,10月31日宣布的政策可說是一場豪賭。根據國際貨幣基金(IMF)的預測,2015~2019年日本平均每年的政府赤字僅25兆日圓,新推出的QQE相當於日銀每年以55兆日圓的速度從市場上買回流通在外的公債。可是,當前日本流通在外公債只有670兆日圓,倘若新的QQE無法扭轉通縮預期,12年過後,日本流通在外的公債將全數為日銀所持有,屆時不但影響到公債市場的正常機能,也讓日銀政策無以為繼而陷入信任危機。因此,新的QQE等同和時間賽跑。

既然有這麼大的後遺症,日銀何以仍義無反顧地推出擴大版的QQE?關鍵在於日銀總裁黑田東彥深信,唯有扭轉預期心理,讓市場對日銀產生強大的信任感,否則扭扭捏捏的操作方式只會讓日銀長期身陷QQE的泥淖無法脫身。為了消弭陰魂不散的通縮預期,黑田東彥在記者會上清楚表示,通膨率即便只是短暫的回降,都可能會讓好不容易壓抑下來的「通縮思維模式(deflationary mindset)」死灰復燃,讓先前所推出的政策前功盡棄,大規模的寬鬆是唯一的出路。

易言之,目前日本的貨幣政策如同行車至不知終點的上山途中,如果不加足馬力奮力向山頂邁進,放鬆油門的結果將是跌落山谷而粉身碎骨。但即便日銀奮力為之,也不保證成功,因為若還未到山頂前就耗盡汽油,後果也是不堪設想。

對於新的QQE,市場第一時間的反應是:日圓勢將趨勢貶值,而韓元、新台幣等幣別亦將因而貶值。但就更深層的層面來說,新的QQE形同對各國央行的非傳統性貨幣政策進行壓力測試,因此其意涵是全球性的。

具體地說,隨著國際油價下跌,通膨率走低幾乎是全球性的現象,甚至有些國家已出現類似日本的通縮風險。由於新的QQE幾乎等同在實驗非傳統性貨幣政策的最極端模式,倘若日本的通膨預期真能因此被扭轉,日銀將為各國央行面對相同問題時開啟一條可遵循的明路。對目前正在執行與日本類似非傳統性貨幣政策的國家而言,其貨幣政策的效果也會因為市場信心被提振而提高,市場動盪也可間接地降低。不過,如果這場實驗最終宣告失敗,則形同有關央行的努力都是徒勞,到時信心的潰堤,反而會增大金融市場的擾動。

另一方面,日銀的實驗也影響著歐洲央行(ECB)未來的政策方向。目前ECB雖然也施行非傳統性貨幣政策,但操作與日銀大不相同,到底是德國推崇的穩健作法合宜,還是日銀模式的震盪療法恰當,仍無定論。

日銀與ECB政策思維的分歧主要表現在三個層面:首先,日銀採取「一次到位」的政策思維,而ECB則採取「漸進式」的政策手段。相較於這次日銀一次將所有政策手段推上檯面的作法,過去半年間ECB將當前非傳統性貨幣政策分成好幾次會期宣布,就明顯極其不同;其次,日銀不排斥採取全面性QE,但ECB至今仍然抗拒推動以買進政府公債為主的非傳統性貨幣政策;第三,日銀強調清楚的政策目標,例如新的QQE宣布每年以80兆日圓的速度增加貨幣基數,但ECB為了保持政策的彈性,始終沒有作出明確的政策承諾。倘若日銀的政策取得巨大的成功,將間接地證明ECB至今所選擇的道路有所偏差,現行ECB的政策可能無法讓歐元區避開通縮。

要而言之,日銀的QQE大戲不只左右未來日本經濟是否能夠擺脫困擾長達20年之久的通縮威脅,它對全球央行的意涵也不容忽視。倘若日銀成功,形同對通膨趨勢走低的各國央行點上一盞可資遵循的明燈;但若不幸失敗,卻可能產生全球性的信心危機,進而影響金融市場的穩定。

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