日本央行理事會於上周五以5比4投票決定, 將於2月16日起執行「負利率質化與量化寬鬆政策」(Quantitative and Qualitative monetary easing with a negative interest rate),在原先的資產購買計畫上再加入負利率政策;日本央行特別強調,該政策與瑞士、瑞典及丹麥央行採用的制度相似。然而消息傳出後,全球金融市場大受鼓舞,尤其是亞洲股市,幾乎全面翻紅。

依照日本央行會後聲明,採行負利率政策是因為近期受到油價下跌造成金融市場動盪,新興經濟體特別是中國,經濟前景存在不確定性,都可能損及企業信心,並延後民眾對通縮結束時間的預期,由於市場通膨預期不斷下滑,因此需調整QQE政策,並引入負利率架構。

雖然日本的負利率政策是針對金融機構存放在日本央行的準備金帳戶實施,但須採計負利率的部位則是依照下述方式計算:將金融機構存放於日本央行的法定與超額準備金總額,扣除去年金融機構全年全體準備金的「基礎部位」(basic balance,利率+0.1%),再扣除當月「總體新增部位」(macro add-on balance,法定準備與貸款計畫的金額等項目,利率為0),餘額稱為「政策利率部位」(policy-rate balance)才採行負利率(-0.1%)計算。依據日本央行公布資料,2015年12月底整體準備金總額為252兆日圓,而2015年金融機構的「基礎部位」約為220.6兆日圓,「總體新增部位」約為38.45兆日圓,依此計算,目前並無需要施以負利率的「政策利率部位」。換言之,日本央行的負利率政策,宣示效果大於實質效果。

相對於日本的負利率政策,歐洲央行(ECB)早在2014年6月將區域內銀行存放在央行的存款利率調降至-0.1%,到了9月又再降至-0.2%;瑞士央行也在去年12月將基準存款利率一舉降至-0.25%。歐洲央行推出的負利率並非全球央行首創,丹麥央行在歐洲央行實施負利率政策的兩年前,就已經實施負存款利率的貨幣政策。甚至美國聯準會前主席柏南克在其卸任後,於2015年3月的一場演講中,也強調若非美國金融法令不允許負利率政策,否則在他任內就會將名目利率降到零以下。可見在刺激景氣復甦的貨幣政策選項中,負利率政策也是央行總裁們的最愛之一。

然而,若以歐洲央行實施負利率政策以來的成效觀之,負利率政策似乎也不是萬靈丹。理論上,各國或歐元區負利率的運作方式,是要讓置放在央行的銀行資金因負利率而付出更高代價,從而促使銀行將資金由央行取出,用以貸放給企業,或投資國內(或歐元區內)報酬更高的資產,或將資金移動至國外做更有利的投資。前者可望直接推升國內(或歐元區內)經濟成長,後者則因資金外流而降低本國貨幣價格(貶值)以利出口。

然而,以歐元區為例,實施負利率之後,2014年12月的數據顯示,第3季歐元區投資已連續第二季萎縮,繼第2季縮減0.6%之後再減少0.2%。直到2015年,歐元區的經濟才有較明顯的復甦,但若從歐洲央行總裁德拉吉宣稱要延長並擴大資產購買,而未強調再擴大負利率幅度看來,歐洲央行對於負利率與資產購買兩項貨幣寬鬆政策的效果比較,應該是較為肯定資產購買政策。

對日本央行而言,於本次會議將2016財政年度的日本年經濟成長率預估值由1.4%上調至1.5%,但扣除生鮮食品的核心通膨預估值則由1.4%下修至0.8%。另2017財政年度的經濟成長率和核心通膨預估值,雖仍為0.3%和1.8%不變,但預估達成2%通膨目標的時間點,由2017年4月前延後至2017年10月前;而需要施以負利率的「政策利率部位」短期內根本不存在,可以看出負利率政策是安倍經濟學圖窮匕見最後祭出的安慰劑。然而,該政策一宣布,日圓就貶破120日圓兌1美元而至121日圓兌1美元,或許將負利率政策視為另一次貨幣戰爭開打的先聲,應更為貼切。

綜言之,以貨幣政策來救經濟,採行價格政策的效果通常不如採行數量政策。以美國的經濟復甦為例,學者專家幾乎都認為是聯準會採行3輪的QE政策所致,甚少歸功於聯準會將目標利率降至0%至0.25%;歐洲經濟復甦乍見曙光,也讓歐洲央行有意延長資產購買時程並擴大資產購買規模,並未聞將擴大負利率幅度。因此,對於日本央行將於2月16日實施的負利率政策,一則因納入負利率計算的部位有限(目前為零),再則以各國實施負利率的成效為鑒,我們認為只要看看就好,毋需大驚小怪;甚至負利率政策能否引發貨幣競貶,也不必太過高估,因為能採行負利率的部位如果太小或根本不存在,那更是「本來無一物,何處染塵埃」。

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