美國聯準會Fed升息一碼,中國並沒有如今年3月跟著上調公開市場操作利率,如逆回購中標利率及中期借貸便利(MLF)操作利率。市場解讀為人行可能考慮到實體經濟放緩,先前金融去槓桿已經初步收到成效,立場似乎有所緩和,或許會朝漸進放鬆的腳步前行。

過去兩年美國升息,中國維持利率不變,中美利差擴大,資金流出,導致人民幣貶值。直到2017年人行貨幣政策逆轉,從寬鬆到收緊,陸續上調公開市場操作利率,並以穩定匯率為重要目標。

另一方面則積極推動金融去槓桿,此乃中國銀行業過去這幾年擴張速度太快,原本應該以存貸業務為主的商業銀行,因發展上受到資本適足率的嚴格限制,遂積極發展非存貸業務,也就是借款給同業,被稱為同業理財,此方法可以突破存款準備率以及地域的限制。

於是,中國銀行過去兩年新增負債中,有高達一半來自金融市場的借款。來自同業的活水也使得金融業擴張速度加快,這些創造出來的貨幣(新增政府及社會融資總量),遠超過經濟增長需求,推動房價上漲。

根據統計,2016年中國金融業非存款負債已經超過GDP,許多銀行得靠每天融資跟同業拆款才能存活。所以這波去槓桿的核心主要在於抑制銀行資產負債表擴張,降低金融機構負債率。

為避免去槓桿對實體經濟傷害太大,中國政府過去兩年已先大力推行供給側改革,淘汰多餘產能,今年則強化金融監管。不過去槓桿等貨幣緊縮政策,也導致SHIBOR(上海銀行間同業拆放利率)走升,市場資金趨緊,中國5月廣義貨幣供給(M2)年增率亦創下歷史新低。

從5月總經數字來看,這波去槓桿及金融監管似已有所成效,加上資本外流速度已經放緩,或也可解釋為人行這次沒有跟隨Fed上調公開市場操作利率的原因。人行同時主動管理市場預期,承諾在6月底流動性偏緊時間點,提前注入流動性。我們預計中國政府會不斷調整監管步伐與速度,視實體經濟變化而時鬆時緊,今年應該不致再次發生類似2013年錢荒的狀況。

雖說融資下降意謂下半年經濟活動可能存在下滑風險,但建議可藉此市場回檔機會,在股票市場尋找好的標的。我們認為具備技術創新、擁有全球競爭力的大型公司,並不會受到貨幣政策或金融監管的衝擊。中國已經是全球第一大的手機市場,加上手機使用者對於行動支付、手遊、電商等接受度極高,從互聯網衍生出的新消費商機,仍是未來幾年不會被取代的趨勢。

至於A股本周是否納入明晟MSCI新興市場指數,我們則中性持平看待。畢竟中國市場目前還存在許多監管問題,尤其衍生性金融商品都必須要經過中國證監會批准,這對於希望透過衍生性商品進行指數避險的大型投資法人來說仍有極大的改善空間。

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