陸港觀盤-境內債市適逢調整 靜待轉折契機

大陸境內債市自10月以來大幅走弱,尤其在11月中在沒有特殊利空消息情況下,債市再度大跌,10年期國債收益率一度向上突破4%大關,為3年來首見。

然而若以過去15年歷史走勢來看,國債超過4%以上的時間占比超過全部交易日的20%,顯示此情況並非罕見,而檢視債市調整的原因,不外乎可從基本面、通膨、資金面以及貨幣政策等因素作分析。

就目前來看,基本面上大陸政府對經濟採取區間管理政策,一定範圍內的經濟增長波動均可以被接受,經濟仍然具有韌性。通膨方面,生產者物價指數(PPI)持續攀升,將增加其向消費者物價指數(CPI)的傳導作用,且明年年初食品CPI具有基期較低,加上近期逐步上升的商品價格和地緣政治風險攀升下帶動上漲的油價,通貨膨脹預期將會成為主導後期市場走勢的一個強勢因子。

目前中國人民銀行維持流動性緊平衡政策不變,資金面將在季節性因素影響下趨緊;最後在貨幣政策上,近期一直強調的金融監管趨嚴邏輯依然維持不變。

隨著市場開放度的提高以及市場總量的擴大,單一影響因素的作用正在弱化,各因素對市場的影響將會更加綜合和多元,市場情緒、市場預期等非標準化因素導致的市場波動亦值得考量。除了國債殖利率走升以外,國家開發銀行債(政策性金融債)走升的幅度更為顯著,10年期國家開發銀行債與國債利差從11月初60個基點上升至月底的93個基點,大幅高於全年平均水準。除了兩者稅收政策的差異外,持有者的結構以及流動性溢價也是造成利差擴大的來源,以致易造成利差「牛市收窄,熊市走擴」的情況。

然而,近期國家開發銀行債的發行量和總體淨融資額都呈下降趨勢,也向市場較明確地傳達了不希望長端收益率繼續向上的態度。

綜合來看,在後期監管及資金面對債市影響將較為有序的預期下,對債券的交易和配置都將趨於穩定,利差有望呈現階段駐頂局面,國債收益率波幅也相對有限,短期內仍將在高位震盪盤整。

就債市展望來說,在基本面可算是喜憂參半,11月官方PMI與財新PMI在邊際趨勢上有所背離,房市成交面積下跌但有所收斂,日均耗煤量較上月下跌,大宗商品整體則維持景氣穩定。

而年底市場資金面影響因素將更加複雜,除了有2.2兆元人民幣同業存單到期外,年末宏觀審慎MPA考核亦將收緊市場資金;另一方面,年末財政存款的加速投放將擴張基礎貨幣,因此預期12月資金面有望複製6月的緊平衡態勢,利率超預期上行機率不大。

總體來說,實體融資較強、貨幣政策偏緊與金融監管趨嚴為今年債市下跌的驅動因素,未來債市回復牛市的必要條件需上述3個因素發生逆轉,但這需要實體經濟的顯著回落作為支持。因此,在貨幣政策尚未轉向,金融監管擔憂尚未落地的情況下,基本面數據的小幅回落較難構成扭轉債券市場走勢的動力。

相較於境內債市的波動,大陸境外債市則較為平靜。人民幣計價的點心債市由於供給稀少且到期天期短,價格方面無明顯變化,可作為收息的好工具;中資美元債近期則由於企業新債發行動作持續,加上接近年底市場交易較為清淡,利差則有小幅擴大的現象。

整體而言,市場資金充沛使得投資人對大陸境外債券的需求量仍高,在境內市場轉折點出現之前,可作為資金停泊的好去處。

(工商時報)


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