美國證券交易委員會(SEC) 剛於12月11日下令要求位於加州Munchee公司終止發行其用來募資的代幣(coin)MUN,並須將已募集的1,500萬美元退還給投資人。這是SEC繼7月發布對The DAO的調查報告後,另一項對以代幣募集資金的行為所發表的明確立場,值得參與ICO的朋友們高度留意。本文將回顧ICO的發展,並從此個案說明目前的ICO生態圈狀況。

ICO跟比特幣與以太幣這類基於密碼學所發展出來的虛擬貨幣有密切的關係,它的全名是Initial Coin Offering,主要的目的為區塊鏈相關的產品開發進行資金募集,與IPO的差別是,ICO的發行標的物是一種coin或token(以下統稱為代幣)而非證券,以及所接受的資金不是法幣,而是某種具市場價值的虛擬貨幣(主要是比特幣或以太幣)。史上ICO的經典案例,便是2014年以太坊的創辦人為了籌措資金,發起了群眾募資的活動,以比特幣按一定比例換取當時即將發行的以太幣。結果在42天內便募集了3萬多個比特幣,當時價值約當1,700多萬美元。但此後,並沒有很多的ICO案例,也沒受到太多人注目。

募資總金額逾36億美元

直到2016年中,ICO的案例與金額才開始迅速增加,到2016年底,54個主要的ICO案子就募集到超過1億美元,其中ICONOMI一案就募集了1千萬美元。2017年起,ICO更是勢不可擋,截至7月底,92個ICO案例共募集了超過12.5億美元。根據高盛等機構的統計(請參考右圖),今年六月與七月,ICO募得的金額已經遠遠超過全球互聯網創投基金所投入的天使與首輪種子基金。不僅如此,今年5月31日ICO的BAT,於短短30秒內成功募得3千5百萬美元;八月間Filecoin的ICO則在60分鐘內募集到約2.5億美元,成為史上金額最高的案例。根據Coindesk的ICO統計,到今年11月16日止,累積的ICO募資總金額已經超過36.3億美元。

我們可以從創業者、投資者與技術平台三方來分析這兩年來ICO案例大幅成長的原因。首先,對創業者來說,ICO可直接訴諸投資人,免除中間機構的審核;在創業初期,透過產品白皮書的資訊,便就快速取得投資者資金,此讓ICO比起其它籌資管道有明顯的優勢。對投資者而言,目前的ICO 均以虛擬貨幣發行代幣,由於比特幣與以太幣對美元的兌率近期持續上漲,帶動了投資者對虛擬貨幣的無限想像,短期市場上流通性高,暫無漲跌幅的限制,也自然獲得眾多投資蜂擁地投入ICO的市場。最後,目前大多數ICO的主要技術平台均是以太坊區塊鏈,其提供的ERC-20程式協定發行,大幅降低發行代幣的技術門檻,並且讓擁有這些代幣的用戶,得以在很多虛擬貨幣交易所進行交易,形成高度流通性。

監管聚焦證交法管理

但ICO的運行到底出了什麼問題,會引起SEC的介入干預?其實,多數的ICO都是類似以報償為基礎(rewards based)的群眾募資,它們發行的代幣主要是用來作為使用該產品特定的功能或權利,其實並沒有太大的問題。例如,上述的Filecoin公司的提案,是要基於區塊鏈發展的硬碟共享服務,以所發行代幣作為供需兩方的交易基礎。另一個案例BAT則是以區塊鏈的基礎運作數位廣告平台,並創新現有的廣告投放模式。在新的模式下,用戶看到好的廣告可捐贈BAT代幣來支持內容商,讓優質內容商能獲得更多收入。上述這類以報償為基礎的群眾募資其實沒有太多的爭議,但是,有少部分的ICO所發行的代幣,卻轉向代表相關資產的未來收益權,甚至是相當於有價證券,因此觸動了的證券交易法之管理問題。

最有名的案例就是2016年5月的The DAO(虛擬自治組織)案例,它是一個基於以太坊上智能合約而運行的類創投基金,在短短24小時內便募得約1.2億美元的以太幣,但因程式安全漏洞而於一個多月後停止運作。美國SEC經過長期的研究,發布了對The DAO的調查報告,表明這個ICO專案根據美國法律與Howey Test的準則判訂,其已構成了證券發行的實質要素,故The DAO需要依法辦理證券發行的登記,支援交易The DAO代幣的虛擬貨幣交易所也必須依法登記為證券交易所。這次加州的Munchee公司的ICO案也雷同,美國SEC依照Howey Test將其判定為證券的發行,所以必須即刻停止與終止。

透過這兩個案例發現,美國SEC的監管焦點還是聚焦在證券相關領域,而不是全面性的封殺ICO。亦即,若群眾募資的架構發展是以股權為基礎的模式,則必須納入證券交易法管理,否則則無。除美國SEC以外,新加坡金融管理局(MAS)也抱持對ICO採逐案評估的原則,並明確指出:「有些ICO可能會受到《證券和期貨條例》第289章的約束,有些可能不會」。目前,瑞士應是對ICO發展相對友善的國家,全球前六大ICO活動,其中四個在瑞士發行。(分別是Tezos募集2.38億美元;Bancor募集1.56億美元,DAO募集1.42億美元,Status募集9500萬美元。)但瑞士金管局(FINMA)也於2017年9月發佈關於ICO的指導方針(FINMA Guidance 04/2017),對ICO加以規範。

中國封殺但醞釀重啟

相對來看,中國暫時則對ICO採全面封殺的階段,原因在於今年以來,各式各樣的ICO過於氾濫,已經達到萬物皆可ICO的地步,許多不可思議的ICO也在短時間募得高額資金,例如:7月份PressOne的ICO,甚至連白皮書尚未齊備,便宣稱要募資2億美元,最後募得約1.25億美元,種種的亂象迫使中國政府對ICO於9月起發布全面禁令。但在發布禁令的同時,中國人民銀行同步正在規劃運用監理沙盒的機制,讓ICO在有限的範圍內重新啟動。中國皇家鑄造局也正利用以太仿ERC-20模擬將發行數位人民幣。這樣看來,禁令應該只是暫時,我們應在不久的將來,便可發現中國對於ICO監理草案的公布。

但極短的時間內,ICO變成一個炙手可熱的議題,這顯現市場上渴望創新商業模式的契機,但如何讓這樣的商業模式變成一個健全的生態圈,迄需主管機關給予適當的引領與鼓勵。若在合理的框架管理下運用,ICO不失為數位商業模式的典範,但如何滿足監理單位對於客戶識別、洗錢防制、消費者權益保護的關注,應該所有的ICO 發行業者思考的議題。

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