美國房貸利率創下七年來的新高、全球中央銀行的外匯存底暴減600億美元、美國十年期國債利率上揚至3.10%、來到2011年的新高點、追蹤新興市場債券的摩根新興市場債券ETF基金(iShares J.P. Morgan USD Emerging Markets Bond ETF),到5月下半月已經創下5%的跌幅,外加過去三年舉債金額暴增的新興科技公司,償債與借新還舊的壓力大增,量化寬鬆政策退場的宿醉,正在全球蔓延當中。

5月中旬,紐約聯準會例行公布美國國債的「託管餘額」,這個統計反映各國中央銀行持有美元外匯存底的增減趨勢,5月9日的美國國債託管餘額是3.04兆美元,較今年3月的高點3.11兆美元,減少了600多億美元,訊息非常明確:「新興市場的中央銀行,為了緩和資金外流、匯率貶值的壓力,大力護盤的結果,使得各國央行的外匯存底出現顯著下滑的趨勢。」

這個趨勢當然與美元匯率突然轉強有關。表面上看,美元匯率指數在5月18日是93.66,與去年同期的97.22相比較,還貶值了3.6%,但是,美元匯率從去年底至今年3月,在89點上下做了長達12周的打底,第二季一開始就展現強勁的漲勢,短短5周升值超過4%,而且還在持續創下年度新高。

這段期間,阿根廷披索、土耳其里拉等貨幣都出現近乎崩盤的貶值,施行釘住美元的聯繫匯率制度的香港,也出現匯率頂住7.85港幣兌一美元的貶值天花板,資金大量外流的現象。港幣資金外流從3月中旬至今,已經持續兩個月,其間一度迫使香港金管局13度在市場進行干預,金額高達513億港元。

在量化寬鬆創造的低利率環境下,新興市場國家與企業大量發行債券,如今正面臨美元匯率上揚、借貸利率上升的負面循環壓力,國際清算銀行統計,從上一次金融海嘯爆發前的2007年底,到2017年9月底為止,新興市場國家發行的美元債券總額,增加了11兆美元;而國際債券網站CreditSights的統計則發現,光是2017年一年,新興市場國家就增發了4,500億美元的債券,當然又是創下歷史新高。

在美元公債接近零利率的環境下,許多新興市場的政府與企業,大量發行低利率美元債券,以降低借貸成本,部分國家例如阿根廷,甚至鼓勵本國企業或是外資,借貸低利率的美元,換匯進入阿根廷購買年息高達25%的短期國庫券(Lebac bond),然而,這種借美元套本國高息的財務操作,今年成了小型金融風暴的重災區,阿根廷披索匯率在一年之內貶值近5成、土耳其里拉一個月貶值17%,過去幾年在美元與新興市場套利操作的熱錢,如今紛紛淪為災民,蜂擁而出已經不求保本,但求不要血本無歸即可。

這場量化寬鬆的宿醉至今還在蔓延,喝了烈酒的新興市場率先倒地,其他大量舉債的企業,當然也包括美國的科技公司在內,很快也會面臨飲酒過度的後遺症。

科技公司的舉債增加是個奇特的現象,傳統上,新創的科技公司高度仰賴創投基金與私募基金的股權投資,在債券市場並不活躍,資金供應者面對高度的創業風險,同一筆資金當然選擇可能暴漲數百倍的股權投資,而不是收息有限的債券,特別是在零利率的環境下,新興的科技公司的債券是債券投資者排在後面的選項。

然而,在FAANG引領的科技龍頭股票狂潮中,科技公司的債券突然成為市場搶手貨,科技公司的發債金額,佔彭博資訊的投資等級企業債券指數(Investment grade corporate bond index, NYSEARCA:LQD)的比重,從2014年初的5%左右一路向上攀升,到去年第四季已經增加到8%。以投資等級債券發行餘額約5兆美元的規模計算,科技公司在過去四年半,新增了1,500億美元的企業債餘額。

類似的債務泡沫在過去不斷發生,例如1999年網路泡沫破滅之前,美國的電信公司以建設高速光纖網路為題材大量發債,電信債券佔LQD比重從8%暴增到13%,結果在網路泡沫破滅後,美國電信公司類股的股價指數連續3年都出現三成的跌幅,整個產業的總市值最多跌掉八成;而後,金融股成為債券市場發展的主力,從04年到07年,金融類股發債佔LQD比重從35%增加至45%,隨後就引爆金融海嘯。

接著是2011年之後的油價大漲,獨立能源公司大量發債,佔高收益債指數成分比重,在11年至14年之間從6%暴增到9%,而後國際油價崩跌,同樣又引發一次能源股的崩盤。這次的科技公司舉債泡沫,最具代表性的是像特斯拉這樣的新興產業龍頭,出現企業債信被評為垃圾等級,公司股價卻一路狂漲的「背離」奇蹟,以過去幾次發債大增的產業都發生股價崩盤的歷史經驗來推估,這次科技股發生泡沫的機率,恐怕只是規模大小的問題而已了。

標準普爾信評公司統計,2017年底評等的企業,有37%被列為超高負債企業,比2007年金融風暴前夕還高出5個百分點,企業債務泡沫現象明顯,雖然不會立即破滅,卻是聯準會與各主要國家中央銀行,再次面臨挑戰的新課題。

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