在人們的經驗中,每當人民幣匯率大貶時,大陸外匯存底(國家外匯儲備)通常也會相應減少。不過,這項經驗法則,在近期顯然失靈了。如今年7月份,雖然人民幣大幅貶值,但當月份大陸外匯存底卻是不減反增。這現象背後的「奧秘」,頗值得探究;其中之一道線索,是中國人民銀行務實保有美元資產,未有受中美貿易戰刺激而失去理性、任性拋售手中美元籌碼,因此享受到美元升息及升值好處,並使大陸外匯存底增值。這是政策面「沉穩」的回報,值得肯定。

今年7月份,人民幣大幅貶值,貶幅之大乃近年罕見。以人民銀行逐日公布的人民幣匯率中間價而言,計從月初的6.6157元(對1美元,下同),貶到月底的6.8165元,單月貶幅即達3%左右。

但微妙的是,7月份大陸外匯存底非但沒有減少,反而增加了。即外匯存底餘額從6月底的3.1121兆美元,增至7月底的3.1179兆美元,計增加了58億美元。

其實,大陸外匯存底這波逆勢增長現象,在6月份已發生;該月底大陸外匯存底餘額(如上述),高於5月底的3.1106兆美元。回顧這波人民幣貶值自4月初肇始以來,大陸外匯存底僅在4、5兩個月份有所減少,之後的6、7兩個月份,人民幣貶勢加遽,大陸外匯存底卻是不減反增。

過去人民幣匯率持續走貶時,通常伴隨著一定的資金外流現象,加上人民銀行會在這種情況下拋售外匯頭寸,以緩和或化解人民幣貶壓,而導致大陸外匯存底逐步減少。最「慘烈」的事例,是2015年「811匯改」後,人民幣經年累月地貶個不停,以致大陸外匯存底餘額在2015至2016兩年間,從近4兆美元高峰逐步降到近3兆美元。

近期這波人民幣貶值,主要根源是中美貿易戰致使大陸經濟局勢險惡;按照以往經驗,近期大陸資金外流規模,及人行售匯挺本幣力度,應該是前所未見之大才對。然而,6、7兩月份大陸外匯存底不減反增,著實逆反了上述經驗法則。其背後的「奧秘」究竟為何?

這道問題的答案,可以從下列3個角度求索。第1個是,人民銀行調節匯率態度有變化。換言之,誠然過去人行在應對人民幣貶壓時,常向市場拋售外匯資金,以支撐本幣幣值,或縮小其貶幅;但近期這一波,人民幣貶壓特大,人行卻未有明顯的賣匯挺本幣之舉,因而沒有消耗外匯「銀彈」,亦使外匯存底水位得以不降。但這也坐實了市場盛傳的「人民銀行放任人民幣貶值」說法。

第2個角度,是人民銀行從美元獲利情況。即近期人民銀行手中的外匯存底非但沒有減少,且因其外匯存底中的美元部位仍佔大多數,所以從近期美元升值及升息市況上,賺到可觀的匯差和利息收入,並滾進外匯存底,成為後者的新增量;這是近期大陸外匯存底不減反增的重要因素。

由此亦可看出,儘管中美貿易戰愈演愈烈,但人行仍以務實態度看待美元的投資價值,沒有情緒化地削減外匯存底中的美元部位,也因此獲利。近期大陸有若干專家學者抱著民粹思維,主張人行應把外匯存底投資的上兆美元美國國債大量拋售,以反制美方的貿易戰攻勢。這種不理性的講法,人民銀行並未採行;設若人行真這樣做,而把美元資產換成近期幣值較弱勢的歐元或日幣資產,則大陸外匯存底餘額肯定已跌破3兆美元大關。

第3個角度,是大陸官方外匯管制鬆緊變化。這項管制,近期顯然變緊了。其中,陸企赴外投資項目准駁審查尺度較以往嚴格,早已眾所周知;此外,大陸居民自由買匯匯出額度(每人每年5萬美元)之使用,官方也已加以嚴格「驗明正身」,絕對防堵「人頭戶集團」藉此道大量搬錢出去;換言之,連這項買匯匯出渠道也設了行政障礙,顯示外匯管制確已趨嚴,目的在阻止外匯存底流失。

綜論上述3個角度,可說大陸政策面是千方百計地捍衛外匯存底水位;這樣做有助於維持全民經濟信心,並無可厚非。然而,為了這個目標,去放任人民幣貶值,及加強外匯管制,難免會有衝擊企業經營步調的副作用,實應適可而止。

惟人行保有美元資產、不任性拋售的表現,即相當實事求是,值得肯定。也由此可以引申說,大陸政府面對中美貿易戰,仍可沉穩應戰,不致自亂陣腳。因而這場貿易戰誰輸誰贏還很難說。

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