上周三、四(10月10~11日)全球金融市場意外地開了堂震撼教育課,令所有投資人心驚膽戰,也讓各界開始揣測長達10年之久的景氣擴張,是否來到反轉下行的時刻。若真如此,全球經濟有足夠的招架之力嗎?答案是並不樂觀。主要原因有三:

首先,全球缺乏足夠的貨幣政策空間。即使聯準會早於2015年底啟動升息循環至今、歐洲央行也即將啟動購債減碼計劃,有些許國家央行亦陸續加入升息行列。但現今美國10年期公債殖利率雖升至3.23%,德國和日本仍幾近於零,分別與2007年底的4.07%(美)、4.31%(德)與1.51%(日),有著不小的差距。對此,前美國財政部長薩默斯(L. Summers)曾警告,在如此普遍性的低利率下,當經濟果真發生衰退時,只怕連將利率降至可有效救市的基本操作,都沒有空間。

有些人以為利率空間不夠,各國央行還有重啟QE政策的招數可用。但遺憾的是,學術研究早已指出,隨著資產規模的膨脹,非傳統性貨幣政策的效力呈現遞減。於是,在聯準會縮表依舊「緩慢」,歐洲央行與日本銀行仍在擴表下,全球各國央行拖著沉重的資產規模,重啟QE的救市效果必然大不如前。遑論歐洲央行與日本銀行分別受到購債上限、積極購債已對市場產生極大扭曲的制約,可能沒有加碼QE的空間。

至於部分樂觀派人士相信,低利率環境將提供財政政策更大空間的看法,雖符合凱因斯學派的論述,但如今的重點不在於「學理上」有無財政政策空間,而是有沒有「政治資本」說服選民。著名經濟學家羅默(C. Romer)的研究顯示,就美國經驗為例,當政府債務占GDP比超過80%,若美國推出財政刺激政策的力度顯著低於這個比例時,較高的債務水準會自動讓財政政策空間受限。畢竟,當一國經濟下滑,稅收相應減少,致使財政刺激政策還未推出前,政府往往已出現財政赤字。若此時的政府債務占GDP比偏高,很容易會產生信心問題,類如2010~2011年的歐債危機。同時,債台高築加上財政赤字,將衝擊民選政府的民意支持度,也形同給予選舉對手攻擊自己的絕佳武器,很容易造成政府失能,讓財政政策無法及時推出。也就是說,在債台高築的情況下,若利用低利率大量舉債救景氣,只怕是飲鴆止渴,讓經濟更難以真正復甦。

由此可知,雖然理論上財政政策與貨幣政策不太可能同時達到極限,但現實上,當前全球經濟若遭遇景氣下行時,恐將同時面臨財政與貨幣政策空間有限的制約。

再者,回顧2008年金融海嘯的經驗可知,當時全球經濟之所以能避免陷入1930年代經濟大蕭條的險境,就在於2009年全球各國透過「多邊架構」的國際秩序,採取大規模跨國貨幣互換機制及承諾不做貨幣競貶等緊急措施因應,尤以2009年倫敦G20高峰會的各項協議最為關鍵,且當時各國能如此果決地推出諸多救市政策,端賴於美國的領導。然而,川普(D. Trump)總統上任後,不但公開鄙棄以美國為中心的全球多邊架構,更透過一次次的貿易戰及其他外交手段,破壞各國與美國之間的互信,讓人擔心若全球再次面臨景氣下行,能否有2009年倫敦G20高峰會般的全球大團結可供互助。

麻煩的是,當前全球經濟並沒有比過往更有韌性。雖然美國曾於2010年推動多德弗蘭克法案(Dodd-Frank Act),旨在防止金融體系釀出系統性風險,特別是要抑制高槓桿和相互關聯之市場結構所致的傳染效應,意欲打造一個更安全的金融環境。但川普於今年5月簽署改革多德弗蘭克法案,再度釋放出導致市場不穩定的「動物本能」,讓金融機構可放膽地透過更多迂迴融資手段取得資金,例如讓大型銀行更容易進入對沖基金類型的活動和獲得流動性,並從事高度投機性的金融操作,讓金融體系面臨系統性風險的可能性上揚。

或許有人認為,在目前全球經濟仍處在穩健的擴張狀態下,要以近日全球金融市場重挫對景氣下行提出預期,有過度悲觀之虞。但1920年代末期不也正是如此,同樣有著經濟成長快速、就業熱絡、股票市場多頭、經濟強權過度自信而採取貿易保護主義及國家主義等現象嗎?事後來看,當時這些現象代表著一場瞬間爆發暴風雨的烏雲早已累積。就像諾貝爾經濟學獎得主薩穆爾森(P. Samuelson)曾說過──股票市場預言了過去5次經濟衰退中的9次。意思是事後回顧,雖然每次股市重創後,未必一定會伴隨著經濟衰退。但每次經濟衰退之前,絕大多數都經歷過股市劇烈動盪的震撼,印證了股市為經濟櫥窗所言不假。

要言之,在貨幣與財政政策工具面臨捉襟見肘的困境、多邊架構的國際秩序又難以提供互信互助的巨大能量,再加上多德弗蘭克法案等投機交易防水閘門被川普鬆開的情況下,若景氣衰退當真到來,只怕全球經濟受創程度會超乎現有想像,各界不能不審慎看待。

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