國際貨幣基金(IMF)繼年初下調2019年全球經濟成長率預測後,總裁拉加德(C. Lagarde)更於2月10日的世界政府峰會上直言,全球經濟被「四大烏雲」籠罩──美中貿易緊張與關稅問題加劇、金融緊縮、英國脫歐的不確定性及其延伸效應、中國經濟加速放緩,只要一記閃電來襲,就可能會出現一場「經濟風暴」。

雖然,3月5日美國宣布美中貿易戰停戰期延長,且不繼續墊高關稅壁壘、美國聯準會明示暫停升息,並表示可考慮調整縮表計畫,以及英國國會在3月13日否決無協議脫歐,使硬脫歐風險降低等情勢發展,多少沖散了烏雲的厚度。但中國經濟加速放緩的風險仍未見舒緩跡象,這從中國國務院將今年中國經濟成長率目標下調為6~6.5%可見一斑。

這波中國經濟趨緩主要緣於其長期透過「信用擴張」支撐經濟成長,導致債務過高,最後不得不縮減信用。這種信用擴張、縮減的「信貸循環」(credit cycle),最終將造成經濟趨緩,或帶來衰退或金融風暴,2007年次貸風暴即是一例,難怪金融市場及專家們對中國債務問題備感憂心。

不過,若干類如中國例外論的專家學者則認為,即便多項債務指標顯示中國債務水準已達危險程度,但在中國特殊的政經體制、社會型態,以及債務以內債為主下,當前債務問題不會有立即性的系統性風險,甚至有1990年代中國面臨債務危機時,單靠政府力量即可安度,而如今中國位居全球第二大經濟體,自然更有能力應付債務問題的說法。

中國當真有能力處理好債務問題?1990年代確實如此。1978年中國推動改革開放,雖帶來了其後數十年的高速經濟成長,但隨著逐步開放私有企業進入市場,民營企業與鄉鎮企業持續擴張,相對無效率的國有企業不敵市場競爭,便產生鉅額虧損。中國政府遂令國有銀行承擔國企改革的主要成本及債務,1994年國有企業資產負債率達75%,國有銀行壞帳亦大幅攀升。1997年亞洲金融風暴爆發,國有企業營運更加艱困,國有銀行不良資產隨之劇增,債務危機一觸即發。

為此,1998年中國財政部發行2,700億元人民幣特別國債,為國有銀行注資;1999年再出資400億人民幣成立四大金融資產管理公司,直接剝離國有商業銀行不良資產約1.4兆人民幣左右,順利穩住債務問題。其後,隨著中國加入世界貿易組織(WTO),經濟成長大幅加快,債務問題乃得以順勢淡化。

然而,誠如英國牛津大學中國研究中心、倫敦東方與非洲研究學院研究學者馬格努斯(G. Magnus)所言,要爰引1990年代的經驗,指稱中國適切地處理好當前的債務問題,無異是忽略了過去30年間中國經濟結構的變化。

首先,就債務規模來看,1990年中國非金融部門總債務對GDP比不到100%,而2018年末中國債務對GDP比已飆升至255.7%。其中,政府部門占47個百分點、非金融企業為160.3個百分點、家庭為48個百分點。如果以可支配所得計算,去年中國家庭負債率高達107.2%,但2008年卻只有40%左右。

其次,在金融改革開放持續推進下,當前金融資產較1990年代分散。1990年中國金融資產相對單純且逾3/5集中在四大銀行,但當前四大銀行持有的金融資產僅占約1/4,使政府更不易掌控危機爆發點。何況,中國金融商品愈見多樣化後,不良貸款比例難以估計,使這次債務問題不僅僅存在正規的金融機構,藏在非標準融資、地方融資平台及影子銀行內的更為可觀與可怕。

第三,當前中國已接近信用擴張循環終點,並陷入產能過剩、投資下滑拖累經濟成長的困境,短期也不會有一個像加入WTO般足以挹注經濟成長動能的事件,即無法靠額外獲利去提升償債能力。

第四,中國過度依賴信用擴張的經濟結構,使其投資效率不彰。馬格努斯舉例,1978~2006年間,中國每2~4元的投資,可以額外創造1元的GDP,但2015年後要花9元左右的投資,才能獲得同樣的報酬,亦使當前的債務問題遠較1990年難解。

事實上,中國本身也深知其債務問題無法以「過往的」成功經驗因應。今年中國兩會開議首日,中國國務院總理李克強在政府工作報告中,開宗明義指出,要將「平衡好穩增長與防風險的關係」作為2019年的三大目標之一。畢竟,當前中國一方面遭遇債務水準居高不下,短時間難以去化,金融風險漸增的壓力;另一方面是內外需成長俱緩,經濟成長力道減弱的挑戰。若此時為了防風險而加強去槓桿力道,經濟下行程度將加大,可能引發失業潮及債務危機;反之,若為穩增長而持續祭出寬鬆性貨幣、財政政策,將導致系統性風險上升,在在突顯出中國面臨的「穩增長」與「防風險」兩難,恐比想像中嚴重,稍有不慎,將引來經濟動盪或金融危機。如此風險,又豈是以中國例外論就能一筆帶過的。

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