3月份美國聯準會(Fed)利率會議結束後的第四天,即3月24日,再度出現美債殖利率倒掛10年期殖利率低於3個月期殖利率的現象,當天美股四大指數重挫2~3%,隔天亞股亦跟隨大跌2~3%。不久之前的利率倒掛是發生在去年的12月4日,當時則是美債5年與2年期收益率利差出現倒掛,且為2007年以來首次的利率倒掛,當天美股則以大跌3~5%作收,隔天亞股亦跟隨重挫2~3%。究竟美債殖利率倒掛對金融市場或整體經濟的意義為何?這如何影響我們未來的投資方向?

回顧歷史,自1954年來美國債市出現的十次利率倒掛中,就有九次在後續伴隨著經濟衰退,而未出現衰退的那一次,經濟亦出現顯著的放緩。因此金融市場已把它當作是經濟衰退的重要領先指標。因為一般而言,當長期經濟展望不佳時,市場聰明資金通常會將部位由股市轉移至債市,自然使得長期公債殖利率往下走,並往短率靠近,最終出現利率倒掛。

惟我們認為真正有預測能力的利率倒掛,應該是10年期與2年期美債的利率倒掛,並非5年與2年,或5年與3年,主因10年期美債為長債市場交易當中的主要券種,且美國房地產與汽車等長期貸款利率訂價標準,均以10年期美債為主。而短債部分則以2年期債較具交易規模,且不似3個月國庫券的利率波動那麼大。因此,最近兩次2018年12月與2019年3月的利率倒掛,雖都導致全球股市的暴跌,我們認為應只是市場對利率倒掛的過度強化,很難斷言它是在傳遞經濟衰退的訊號。因此,未來首要觀察的仍是10年期與2年期美債的利差收窄情況,目前仍維持大約15個基點左右。

除此,儘管10年期與2年期美債的利率倒掛,在往年均可準確預測經濟衰退的來臨,惟利率倒掛之後的經濟卻未立即反轉,且平均約歷時一年半以上,經濟才會進入實質的衰退。

另外,我們也認為現階段的金融與貨幣環境,已較往年有所不同,美債利率倒掛的預測力恐需打個問號,主因過去十年來,全球推行量化寬鬆(QE)政策的附帶效應,已進一步壓低了的長短期利率間的期限溢價,即出現利率倒掛的機率較過去來得高上許多。總而言之,我們必需認真探究美債利率倒掛背後的成因,再來考慮是否要斷然減碼風險性資產。我們歸納出三種因素,會造成美債利率倒掛,包含:經濟成長前景看淡、避險情緒上升,以及貨幣政策相對寬鬆等。最近這一次的利率倒掛剛好發生在聯準會開完後會的第四天,我們可以合理解釋本次的倒掛,應該是相當程度反映貨幣政策的相對寬鬆所致,因為出現股債雙漲,並非由股轉債。

儘管如此,聯準會釋出超級寬鬆政策,某種程度也意味長期經濟展望,可能沒有原預期來得好。3月份聯準會利率會議釋出超級鴿派的政策,並將今年的升息次數由兩次降為不升息,相對市場共識預估為升息一次,且提早於今年9月正式結束縮表,相對市場共識預估年底才結束縮表。

資金通常往高利率的方向走,既然10年期美債殖利率已由半年前的3%降至目前的2.4%左右,因此凸顯出能夠長年穩定配息,且殖利率超過5%高股息概念股的投資價值,這包含塑化、鋼鐵、電信、保全、公用事業、營建等。除此,美債殖利率走低將不利金融股的長期獲利與評價表現,主因這會使得銀行放款利差的收窄,且不利保險資金的新錢收益率。

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