隨著中國大陸近期經濟貿易統計數據陸續出爐,尤其2019年Q1的GDP成長率6.4%高於市場事前的普遍預期,初步扭轉2018年底以來的相對悲觀預期。對於中國大陸經濟前景的預期與美中貿易衝突的發展,持正反面意見者皆有之,正由於其計畫經濟色彩濃厚,黨決定經濟政策與資源的分配,是以本文嘗試從政策解讀角度提出看法。

觀察4月19日中央政治局會議關於經濟運行的表述,「一季度經濟運行總體平穩、好於預期,開局良好」,可說是官方為經濟表現定下的基調。然而,會中也承認「經濟運行仍存在不少困難和問題,…既有週期性因素,但更多是結構性、體制性的」,足見中共官方認為經濟仍存下行壓力,惟不再強調去年提出的「六穩」,反而特別提及「結構性、體制性」因素,給人不少持續深化改革的想像空間。關於應對局勢的策略,要求注重以供給側結構性改革的辦法「穩需求」,堅持結構性去槓桿,在推動高品質發展中防範化解風險,以及堅決打好三大攻堅戰。財政與貨幣政策方面,「積極的財政政策要加力提效,穩健的貨幣政策要鬆緊適度」,這點則是意味著未來減稅降費仍將持續推進,但貨幣政策可能視狀況進行調整,弱化年初以來的進一步寬鬆預期。

在具體的經濟事務上,主要提出1.有效支援民營經濟和中小企業發展,加快金融供給側結構性改革,解決融資難、融資貴問題;2.堅持「房住不炒」;3.以制度創新促進資本市場健康發展,科創板要落實以資訊揭露為核心的證券發行註冊制。足見民營經濟與中小微企業融資問題、房地產泡沫問題與從直接金融方面發展多層次資本市場取代商業銀行以往在金融體系的吃重角色,將是重要的經濟金融施政核心。

綜合量化的經貿數據與質化的經濟政策解讀,筆者認為貨幣政策與債務融資仍將對其經濟發展扮演舉足輕重的角色,尤其須觀察其債務問題,並與前述三大議題搭配分析。根據Institute of International Finance 4月上旬發布的Global Debt Monitor Report,2018年第四季債務對GDP比重約293.3%。自2016年以來,中國大陸實施的去槓桿已將其債務對GDP比重逐漸降低,影子銀行借貸的減少也降低非金融企業的槓桿率,目前非金融部門債務對GDP比重大約為152.1%,較2016年的高峰下降5至7個百分點,惟仍處於相對高點,且仍有民營經濟與中小微企業融資難、融資貴的問題。此外,2016年以來中國大陸家庭債務增幅超過40%,目前其家庭債務對GDP比重約為51.2%,高於新興市場37.6%的平均值,且家庭負債增加的速度高於收入增加的速度,這可能是高房價所致,也隱含消費降級對經濟發展帶來的隱憂。

最末,由於債務是反向的投資,亦即將日後的消費透過某種形式的犧牲以換取當期的享受,其本身沒有好壞,端視如何運用。就風險面言之,其直接後果是未來現金流入將因還本付息而減少,使得日後可供投資或消費的資金減少,可能帶來資產價格的下跌與資產價格或抵押品價值的重估,再導致遵循Mark to Market原則的金融機構須在資產價格下跌的過程中變賣資產,進一步引發資產價格的下跌,此乃眾人對於債務問題最為擔心的惡性循環,可以套用到前述的企業債務或房地產問題。是以提醒金融業者持續關注中國大陸債務問題及相關的放款授信風險。尤其去年以來發行規模激增的永續債,部分國企認為永續債是實現當局提出「去槓桿」目標的方法,且無須付出精力進行改組或稀釋既有控制權。然而,即便中共當局也擔心永續債發行者只是在延緩採取務實措施達成減債目標,恐增加其長期金融風險,因此陸續緊縮規定,使企業更難以會計目的將永續債當作股票而非債券,這可能對於後續的永續債或信用市場帶來影響,可不慎乎?

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