美國經濟6月出現連續第121個月經濟成長,打破90年代創下的紀錄。表面上看,市場展露出若干有利於股市投資人的正面因素,包括貿易情勢再次和緩、美聯準會轉鴿以及股市上半年表現強勢。這些與我們1月發表的年度展望預測相差不遠,不過我們認為,若市場開始只聚焦於正面因素,投資人就需要有更敏銳的風險意識。而在表象之下,有幾個惡化跡象足以令投資人更加審慎。

經濟衰退風險儀表板轉為黃燈

凱利投資經濟衰退風險儀表板上,繼6月商品指標轉亮紅燈後,又出現兩個指標轉為黃燈——美國供應管理協會(ISM)製造業新增訂單以及就業信心。我們認為這三個指標的變化主要是由於貿易爭端加劇導致不確定性大增。商業信心在貿易爭端挑起時見頂並在隨後持續走低,而7月1日發布ISM製造業調查的新增訂單指數觸及50.0的臨界點。在消費者方面,雖然就業市場依然強勁,職位空缺比失業人數多出160萬,創下紀錄,但6月在美國經濟諮商理事會調查的受訪者中聲稱「工作難找」的人數大幅跳升,增幅排名歷來第五大。值得注意的是,前四大增幅均發生在經濟衰退期。

上述三個指標反映的是透過調查獲得的「軟數據」,但儀表板上的部分「硬數據」也已開始惡化,包括卡車貨運量、建築許可以及零售銷售。2018年底,最初惡化的指標主要與金融市場有關,然而現在我們已經看到「實體」經濟中顯現壓力,尤其是在商業活動與消費者狀況方面。因此,凱利投資經濟衰退風險儀表板的整體訊號已轉為黃燈。值得一提的是,這並不意味著市場或經濟週期已然告終。儀表板變黃燈之後,經濟出現衰退和市場見頂的可能性大體一致。因此,我們相信未來幾個月股市仍將有機會繼續走高。

還需注意的是,儀表板在過去有三度有機會轉為黃燈(但並未惡化至紅燈的情況):分別是在1995年、1998年及2015年。儘管那三年美國經濟躲過了衰退,但經濟活動仍在迅速扭轉局面之前大幅放緩。我們將繼續廣泛監控儀表板和經濟狀況,以追蹤經濟進一步放緩或重新加速的跡象。

經濟週期日趨成熟帶來風險與機遇

儀表板轉為黃燈的時機與經濟週期進入尾段的時機一致。進入這一階段後,個別的有利與不利因素,可能導致該階段的持續時間增長或縮短。從負面角度來看,不只美國經濟越來越岌岌可危,全球製造業採購經理人指數(PMI)為49.4,其中三分之二的分項指數均低於50。目前的階段性疲軟已經比2015年至2016年的經濟放緩「更為糟糕」,當時PMI低於50的國家比例高達50%,IHS Markit 7月1日公布全球製造業PMI終值更低見50.0。

但另一個有利於經濟的潛在因子是,進入當前週期以來,並沒有出現過剩跡象。歷史上經濟衰退往往是由政策錯誤、供給衝擊(如1973年的石油禁運)或債務過度擴張引起。雖然貿易糾紛可能對供給面帶來衝擊,但迄今為止實施的關稅尚處可控範圍。許多人關注過度借貸,擔心企業槓桿大增將成為下一次經濟衰退的催化劑。然而,總家庭負債其實在不斷縮小,意味著淨槓桿佔GDP的百分比在過去五年僅上升了1.5%;這一背景與過去七次經濟衰退大不相同——當時淨槓桿在經濟步入衰退前五年平均升幅達15%。這是用來確定當前經濟體系中債務是否過度擴張一個十分有力的指標,即使經濟在這種情況下仍然出現了衰退,但也很有可能比上一次衰退程度輕得多。

在這一背景下,我們認為,儘管股市會有震盪起伏,但仍將有機會從目前水平進一步走高。其實,就算年底前再次出現拉回(類似於上一季)亦不令人意外。當牛市步入尾聲,市場參與者往往前仆後繼,帶動股市攀至高點及追逐可觀的股票回報。我們目前是否處於牛市的最後一年還有待觀察,但我們確實認為當前牛市即將結束的可能性有所增加。

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