成熟國家股市目前正處於有史以來最長牛市的晚期階段:截至今年為止,牛市已延續超過十年。在這波牛市期間,被動式股票策略市場佔比明顯地增加,舉例而言,去年底美國股市中,主動式投資的比重為51.3%,被動式投資為48.7%;而在2009年,主動式投資的比重則為73%,相較之下被動式投資僅佔27%(資料來源:晨星,2018/12/31)。多數投資人在這波牛市中獲得不錯的報酬,卻忽略市場下檔風險,隨著全球經濟前景疑慮加深以及地緣政治風險,投資環境充滿挑戰,市場下跌風險增加,唯有透過主動式投資並嚴選優質企業,才能控制下跌風險。

近期可能影響市場表現的風險包括:1.政府、企業和家戶的債務負荷不斷上升,2.各國央行開始減碼量化寬鬆政策,而這些資金在過去十年支撐各類資產價格,3.股票、債券、貨幣等金融資產的波動性飆升,提醒我們需留意這些市場的潛在風險,4.科技變革影響許多的企業與產業,使得獲利預期被下調。對於追求長期且持續報酬機會的投資人而言,避免資本損失和賺取資本利得同等重要,而這正是好的主動式投資經理的價值所在。

相較之下,純量化的被動式投資有其侷限性,被動式投資無法發掘被低估的個股並創造長期超額報酬,身為主動式基金的經理人,我們認為由下而上的質化研究才能充分衡量企業競爭優勢與獲利能力的持續性。

事實上,積極的會計與財務工程可能讓企業的財務狀況失真,這會扭曲量化被動式策略所依賴的以獲利為基礎的參數,即便是精確公布的財報數據也可能會有所誤導;舉例來說,高毛利可能是因為投資不足而非訂價能力強或成本控制得宜。此外,對於像科技變革、社會、環境、政治與地緣政治變遷等需要加以預測的主題或趨勢,量化策略也很難取得優勢。唯有透過深入且獨到的品質研究,才能真正掌握長線投資機會。

我們認為優質企業必須具有以下特質:難以複製的競爭優勢、在產業中具有主導地位、較不受景氣循環影響、資產負債表健全且為低資本密集度、以及現金流量高且有紀律地配置資本。這些難能可貴的特質形成了進入障礙,降低競爭者的威脅,顧客也不容易變心,因此企業能有較強的訂價能力,加上較低資本需求的商業模式與堅強的財務體質,長期而言這些企業得以創造優於市場預期的獲利。

就長期投資而言,避免資本損失與追求資本增值同等重要,因此,我們十分重視企業的防禦性特質如擁有經常性收入來源、持久的競爭優勢、優秀的管理團隊、低負債與健全的財務報表等;但更重要的是,要以合理的價格投資這些優質企業,以管理評價風險。

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