近來,各大經濟研究機構對全球經濟後勢的看法是憂多於喜,且點出今、明兩年主要風險有全球貿易紛爭不斷(如美中、日韓貿易戰)、中國經濟放緩、歐洲政局紛亂(如英國脫歐)、地緣政治衝突(如美伊之鬥)等。然而,相較於這些已被高度關注與討論的事件,當前全球經濟走向「日本化」的風險卻蟄伏在暗處,為一般人所忽略。

何謂經濟日本化?簡單地說,即是指經濟體出現長期的低成長、低通膨、低利率及債券累積報酬優於股市等四大特徵。眾所周知,1993至2018年間,日本平均經濟成長率僅有0.91%。其中,GDP成長率低於2%者有20年,其中低於1%者有12年,日本核心消費者物價指數走勢亦持續呈現低迷。長期的低成長使日本市場信心不足,導致人們經濟不安全感升高而縮減消費,兩個因素累加更使投資與消費雙雙走低,更進一步削弱日本經濟成長動能,形成低成長與通縮的惡性循環。

為了對抗通縮,1990年上半年起,日本銀行(BOJ)便時放時停地推動寬鬆貨幣政策,2010年後更陸續實施量化寬鬆及零利率政策,乃至於定性定量貨幣寬鬆(QQE)及負利率,但成效有限。時至今日,日本通膨率仍遠低於政策目標的2%。問題是,極度寬鬆的貨幣政策不僅使銀行隔夜拆款利率長期處於趨近0之極低水平,且與低成長一同促使長天期公債殖利率走低。在負利率政策實施後,隔夜拆款利率與10年期公債殖利率更雙雙落入負值。於是,在長期利率走低與持續寬鬆的貨幣政策下,投資人在債券市場賺得可觀收益,形成債市累積報酬高於股市累積報酬之異常現象。

從前述的日本經驗充分得知,長期的低成長、低通膨、低利率與債券報酬優於股市可謂是任何經濟體的夢魘,更令人擔憂的是,這種日本化夢魘似乎正籠罩著全球經濟。

首先,觀察美國、德國、經濟合作暨發展組織(OECD)及歐盟等的經濟成長率,已開發國家的經濟成長走勢已有逐漸趨向低成長的態勢,如2016~2019第二季美國平均經濟成長率僅2.33%,德國則為1.93%,且自2018年第四季起更連續三季低於1%;OECD國家則是2018年第四季後的經濟成長率皆低於2%。台灣亦無法倖免,2016~2019第二季間曾出現四季GDP成長率無法保2。

其次,自金融海嘯後,美國及德國通膨率皆疲弱,難以達到2%的政策目標。而近期主要國家經濟持續出現低成長與低通膨,已使各界對全球經濟後勢愈趨悲觀。

第三,金融海嘯及歐債危機後,歐元區隔夜拆款利率便持續走弱,且在2015年歐洲央行為抵禦通縮,首次宣布實施量化寬鬆政策後,隔夜拆款利率更落至負值;德國10年期公債殖利率亦長期走低,並在今年落入負值。同時,英國及美國10年期公債殖利率亦下滑,逐步向日本公債殖利率走勢靠攏。

第四,隨著看壞全球經濟的觀點愈見深化,加以貿易戰與地緣政治紛爭頻起,不確定性大幅升高,使近一年來,美、德兩國皆出現債券報酬高於股市報酬的現象。再加上各國央行利率維持在低檔更為債市添加柴火,使全球債市規模愈見龐大,且2018年10月10日殖利率為負的債券規模為5.86兆美元,占比11.97%。在2019年8月29日美中貿易戰準備新一輪磋商前夕,占比更升至30.17%。

至於投資人為何在殖利率為負的狀況下,依然願意「倒貼」利息買進債券?原因就在於負利率債券投資者的購買成本雖無法獲得利息補貼,收益來源僅剩資本利得,但只要殖利率還能再更低,投資債券依然有利可圖。同時,全球許多機構本就需要配置資金在固定收益資產,購買負利率債券等同支付一點「保管費」給債券發行人,換取相對安全的資金停泊處所,加以央行賣權的想法充斥於投資人心中,認為一旦市場表現不佳,主要央行便會採行寬鬆貨幣政策救市,遂更進一步加強投資人對於購買負利率債券賺取資本利得的動機。

此外,從FTSE全球市場指數及Barclays全球公債指數(Barclays Global Aggregate Treasuries Total Return Index)來看,自2018年9月18日至2019年9月17日止,投資全球股票市場僅能取得1.09%的報酬率,但投資全球公債卻可以獲得6.93%的報酬率,充分表達一年來投資人大買債券之事實。

要言之,從日本面臨的停滯性經濟成長、通縮現象和意在救經濟的長期超寬鬆貨幣政策之間,所形成惡性循環的經驗得知,任何經濟體一旦陷入該等困境,都將很難擺脫日本化泥淖。麻煩的是,當前全球主要經濟體已逐漸出現令人擔心的日本化四大特徵,加以金融海嘯至今10年多來,市場依然無法擺脫對超寬鬆貨幣政策的依賴,但各國央行又對日本化的現象卻顯然束手無策。因此,經濟政策制定者必須在主要國家當真遭日本化禁錮前,儘速思索出可行的因應對策。

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