2020年10月初,中國人民銀行將銀行遠期(FX Forward)售匯業務的風險準備金率調降為零,意謂投資人透過遠期借人民幣做空的成本降低,市場部分人士認為,官方此舉代表對今年以來人民幣漲勢的擔憂,人民幣當天一度以小跌作收。

但我們認為,人民幣走強的基本面未變。主要是中國領先世界從疫情復甦,再者是中國貨幣政策相對克制,利率並未明顯下降,中美十年債券利差更來到2.5%以上,中國境內債券為首的資產收益率遠高於海外成熟市場的同類型資產,外資湧入便支撐起人民幣匯價。

為什麼中國境內利率並未如其他國家大幅下降?主要原因是經濟復甦帶來的風險性偏好上升,投資人追求風險,對債券的配置降低;再加上中國政府並未如成熟市場主要國家,訴諸極度寬鬆的貨幣政策,短天期利率下行有限,自然也抑制整條利率曲線的向下趨勢。最後是中國政府今年以來大規模發行地方政府債和專項債,這類優質債券的供給上升,自然也對境內利率上揚引起推波助瀾的作用。

同時,撇開經濟因素,較高的利率和匯率有利於中國應對可能惡化的中美爭端,偏強的人民幣和利率或將持續。主因是中國政府提前準備供應鏈受美國衝擊而導致出口下滑、關鍵原物料遭美國管制導致進口成本急速上升,以及金融制裁造成中國取得美元的成本上升,這些因素都使中國政府有動機健全外匯存底和增進人民幣的國際使用。

一旦達成,即便遭受美國進一步制裁,充足的外匯存底且國際廣泛使用的人民幣,可讓中國在進口物資和償還外幣債務上較不容易受制於人。我們認為,這是長期趨勢,不致因基本面起伏而出現大規模改變。因此中國對其境內資本市場寄予厚望。由於外資流入可抵銷在貿易上的流出,使外匯存底較為穩定,又可增加人民幣價值儲存功能,反過來增強其他國家使用人民幣的意願。

中國境內市場中,債券市場體量遠較股市大,同時又能夠獲得像是主權基金、保險公司的青睞,這類投資者依賴票息收入,買入後多持有至到期。因此,中國政府有動機將債券殖利率維持在相對美債更高的水平,以持續吸引此類長線投資者,以及達到增強外匯存底和人民幣國際化的目的。

值得一提的是,雖然較高的債券殖利率將導致企業融資成本上升,但中國仍是一個以間接融資為主的市場,銀行占據70%左右的融資金額,這意謂只要銀行不大規模增加融資成本,債券融資成本上行對大多數中國企業影響有限。整體而言,基於基本面和地緣政治的角度,中國有意願和能力將利率和匯率維持在相對高點,投資人宜長線看待此結構性變化。

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