亞洲高收益市場有一半為中國企業發行,市場對中資企業美元債的認可主導了亞洲高收益的走勢。以中資為首的亞債2020年表現不俗,2021年野村投信與主要國際投行看法一致,仍舊看好亞洲債市。

但從最近幾次風險事件,筆者針對規模較小、信評較低或無評級、股權複雜,以及資產品質較弱的中國企業,歸納三點需要注意的債券條款議題,以利投資人更有效的判斷債券合理價值。

一、維好協議(Keepwell agreement):維好協議顧名思義,便是協議提供者應使債券發行人或擔保人有充足的流動性來應對到期債務。這樣做的原因是因為境內外法規的不同以及流程繁瑣,境內企業實務上經常難以對境外債務提供擔保。維好協議具體的做法包含提供股權融資、股東貸款和跨境信用證等等。

但由於維好協議本質上不是擔保,在公司面臨危機時該協議的有效性廣泛受質疑,境內法院恐怕不會承認,畢竟當中國境外法律與境內法律衝突時,原則上仍需以中國境內法律為基準。一些大型的債券發行人面臨風險時,維好協議的債券跌幅往往遠較同公司有取得擔保的債券要大。投資人必須將該協議的不確定性考量進投資決策中。

二、境外條款實務操作不如預期:一般來說,境外債券的條款比照歐美,比境內公司債要來的成熟。這些條款規範發行人或擔保人的行為以確保債權人利益不受影響,較嚴格的條款包含若發行人被提起破產訴訟、違反條款規定的訊息披露要求、控制權轉移時,債券持有者可強制要求公司買回債券;或是強度較弱的條款,例如對發行人或擔保人的核心資產出售、分紅、新增負債以及併購等行為作出限制。

這些條款看似健全,但以較嚴格的條款為例,當公司出現啟動該條款的條件時,往往已在破產邊緣,沒有能力買回債券,債券持有人也僅是藉由該條款快速確認公司違約,而不用等到債券到期才確認。另外,許多公司的擔保人其實本身不具備實質資產,擔保徒具虛名。這些問題許多新興市場國家公司債也有,投資者需更加謹慎。

三、制度差異:許多中資企業利用海外特殊目的實體(SPV)發行美元債,當面臨破產等問題時,投資人需在境外法院申訴以執行債券發行者的境內資產,此時便會面臨到兩地法規不同的問題。

雖然中國境內基於國際公約和互惠原則,境外裁決一般都會承認,但中國內地法院在境外法院訴訟裁決出來前,難以對債券發行者資產進行保全,這意謂債券發行人有機會進行脫產,導致境外債券持有人權益受損。

中資美元債目前仍享有超乎同等信評債券的高利率,但若需追逐少數風險較大的高收益債,從法律層面的角度來看,建議應選擇發行結構簡單,甚至是直接由境內公司發行、沒有維好協議、發行者或擔保方有可實際執行的優質資產的債券,將有助於更大程度確保自己的權益。

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