貨幣理論與政策,在經濟學與政策上的重要性,不言而喻。多年來,經過不同學派辯論研討,包括古典學派、凱因斯學派、貨幣學派等等,對於貨幣理論與貨幣政策,曾經發展出可謂成熟的說法。然而,隨著經濟社會政治環境的更迭,過往的理論與政策無法解決不同時代問題,許多看法雖在某些時段得到肯定,後來在情況變遷下受到質疑而被修正,但也在若干時日後又受到回頭重尋處方的青睞。

經濟學的古典學派在若干假設下得到貨幣中立性之假說,認為貨幣供給增加率會等於物價上漲率;即使物價上漲幅度不正好等同於貨幣增加幅度,貨幣過度擴增必會帶出通膨禍害。然而,這分析固然成理,但未能時時刻刻獲得驗證支持。以當今為例,疫情困頓中,各國資金爛頭寸四竄,股價房價上漲,但是物價並未大幅攀升,顯示貨幣中立性假說並不是隨時隨地準確之圭臬。

貨幣與通膨的關係逐漸弱化,讓央行貨幣政策策略的運作模式也有變化。央行透過各種貨幣政策工具,影響操作目標,進而影響中間目標,最常見的中間目標是貨幣供給增加率。先前採用貨幣目標區的國家,到1980年代末期起,逐漸放棄貨幣目標化,有些國家採用利率目標,或直接採用通膨目標。然而,貨幣總計數與組成結構仍具備不少有用資訊,仍是中央銀行貨幣政策抉擇上不可或缺之觀測數據,有些國家重拾貨幣目標化作法。一般而言,中央銀行乃是日復一日觀測市場變動,各種經濟金融數據都是其關注對象,央行隨時適度調控以求穩定。簡言之,無論如何調整中間目標,控制貨幣環境穩定乃是央行之本職。

當今疫情非常時期,各國貨幣當局似乎把穩定貨幣環境的本職暫且擱下,轉身與財政政策聯手,打擊共同的病毒大敵。一般而言總體經濟政策的兩大支柱,貨幣政策與財政政策各有不同功能。政府進行財政支出,原則上宜透過稅制收入進行,否則若透過財政發債,央行發鈔向政府買債,則有惡性通膨危機。然而,現在這種疑慮在COVID-19的猛烈攻勢下被壓制,多國猛撒貨幣,支援財政赤字,乃財政赤字貨幣化,被稱為現代貨幣理論(Modern Monetary Theory, MMT),形容為「直升機上撒錢」。

利率的功能原與投資意願有關,當利率過低而落入流動性陷阱,增發貨幣也無力藉由低利來刺激投資與經濟,此說法是凱因斯在1930年代經濟大蕭條時期所提出的。他認為低利下貨幣政策必須退位,只能靠著財政支出來增添有效需求以振興景氣。這般漠視貨幣政策的看法在今日已不受用,縱然低利率已維持數十年,而中央銀行的貨幣政策不但沒有退位,更大膽地創新,採行了長短期證券交叉運用的量化寬鬆(QE)措施。換言之,即使利率已降至歷史低點多年,失去了利率調整以刺激景氣的功效,市場仍靠央行的貨幣政策工具之操作而得以活絡。

對於中央銀行應有之作為,有兩種截然不同的看法,乃法則論與權衡論之辯,前者由貨幣學派的傅利曼(M.Friedman, 1912~2006)提出,計算出理想的貨幣供給成長率,不論經濟興衰,均致力於維持該項水準,確切維持中央銀行獨立性。至於權衡論,則斟酌經濟情況,以貨幣政策作為調整經濟的工具,把央行作為救市的機關。一般實務上,多數央行在國家經濟艱困時段,皆難怡然自處而置身度外,即使表面上聲稱尊重市場機制,實際上多以權衡理念調整政策工具。

猛撒貨幣的結果,雖然暫無通膨危機,寬鬆資金流竄至金融資產市場,在金錢遊戲下股價波濤洶湧,倒海翻江,連房價也在晃動。未來是否泡沫破滅,信心渙散,造成全球股市崩跌,乃是令人憂心牽掛之事。為免重蹈覆轍,長久的貨幣理論之建制,以及歷次股市崩盤之痛,仍不能倏爾忘卻。

綜上所述,貨幣中立性假說之修正、貨幣政策中間目標之調整、低利率下的貨幣政策工具之創新、權衡論之普及,以及躥為顯學的現代貨幣理論,陳述著貨幣理論與政策必須與時俱進的必要性。然而,歷史的教訓,舊有的理論分析與政策抉擇,也需隨時檢視。目前沒有通膨,暫時祭出救急寬鬆政策,無可厚非,但不代表可以長期安度潛在的副作用。有朝一日,信心崩潰,股市暴跌,通貨膨脹浮現,可得繃緊神經發條,又是另一艱困難關。無論如何,金融可以載舟亦能覆舟,未來情況頗不確定,可以確定的是:金融環境,朝夕變化;貨幣理論與政策,須時時警惕。(本文為個人意見,不代表服務機關看法)

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