臺灣退休基金若未持續進行改革,則未來20年內將有破產風險。總統府國家年金改革委員會成立於2016年6月,並陸續進行多項改革以降低退休基金之破產機率,於各項開源節流改革方案中,筆者的博士論文主題之一,即是以節流角度建議臺灣相關退休基金經理人,採用長期省下規避美元兌新臺幣匯率波動之避險成本,即此不規避匯率風險反而可以降低投資整體風險之理念,以新制勞工退休基金為例,估計每年可省下新臺幣50至75億元的避險成本,這個節流動作將能讓退休基金更有機會達成永續經營之目標。

波動性,就是風險嗎?

想像一下自己負責管理新制勞工退休基金,假設基金規模為新臺幣1兆8,983億元,假若其中46.3%為美元資產,即折合約新臺幣8,795億元。您是否會擔心?若美元兌新臺幣匯率波動趨向不利走勢時,這些美元資產將會有鉅額匯兌損失?因此,您是否很自然地會選擇規避掉大部分的美元兌新臺幣匯率風險?通用電氣公司(General Electric Co., GE)於1990年代就明文主張,預測匯率走勢並非該公司專業,故GE採用完全匯率避險策略以經營全球業務。然而,這種完全規避匯率風險之行為,卻有可能會顧小失大,反而增加整體投資風險。

人們總是將波動性視為風險。然而,匯率波動性並不全然是整體報酬率的風險因素,反而可能被視為一個穩定因素。譬如,當外資想要進入臺灣股市時,這個美元換新臺幣需求,可能導致新臺幣有升值空間,也就是美元有相對跌價空間;臺灣股市可能因外資進入而有上漲空間,同期美元卻有跌價空間,這代表美元兌新臺幣的匯率報酬率與臺灣股市報酬率,有可能具有長期顯著負相關關係,也就是:「你賺我虧、我虧你賺」之關係。而這個彼此支援對方之關係,可以顯著降低整體投資風險。然而,假若經理人採用完全匯率避險策略時,雖上述美元兌新臺幣的匯率報酬率的風險被壓制為零,但這將可能造成整體投資風險直接被臺灣股市報酬率的波動性主導,這代表經理人可能花錢避掉匯率風險,卻反而增加整體投資風險。

退休基金經理人

可能陷入的困境

1970年代就開始探討的「代理問題」(Principal-Agent Problem),當少數管理者(Agents)有權力決定廣泛眾多擁有者(Principals)的利益時,少數管理者很有可能會更加關心自身利益,且有意無意地忽略擁有者的利益。而退休基金經理人就很有可能陷入上述困境中,想像一下,當經理人管理折合約新臺幣8,795億元的美元資產,假若管理得當,促使基金因為匯率波動而賺更多錢,他會期待因此獲得獎賞嗎?反之,假若他在自信滿滿下,卻遭遇無法預期的國際事件衝擊,進而導致基金因為匯率波動而虧損巨大,那他會預期甚麼呢?是否會擔心需要尋覓新工作呢?於這類獎賞與懲罰的不對等架構下,經理人很自然地會選擇保護自己,以選擇規避大部分的美元兌新臺幣之匯率風險,此舉卻有可能導致花錢增加整體投資風險。

2016年諾貝爾經濟學獎得主,奧立佛‧哈特(Oliver Hart)與本特‧霍姆斯壯(Bengt Holmstrom)以原創的契約理論(Contract Theory)為基礎,建議訂出合宜的勞資契約來減輕代理問題。筆者的碩博士論文指導教授邱顯比,長年為臺灣主要退休基金的管理或監理委員會委員,於約十年前察覺到退休基金經理人的上述行為,而在長期不斷建議董監事制訂合宜的勞資契約,以減輕經理人擔憂是否會因匯兌損失,而導致被責難或懲罰之風險;近年來,勞退基金、勞保基金、公務人員退撫基金都曾引用筆者研究團隊的研究成果,以回覆監理委員會委員及外界,說明為何採低度匯率避險(或不避險)政策。

值得一提的是,這政策必須進行各別個案計算考量,譬如不同幣別之國外資產部位及臺灣股市部位的多寡,都能影響匯率避險政策,也就是並非所有的國外資產都不需要規避匯率風險,而是要看是否有足量的負相關資產,可以彼此支援另一方資產?因此,藉此篇幅建議國內各大型基金經理人或大型保險公司經理人,重新檢視自身的投資決策過程,確認是否經常會花錢規避匯率風險,卻反而增加整體投資風險?

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