工商社論》風險貼水是國際油價劇烈起伏的關鍵

俄烏戰爭爆發以來，能源、穀物、工業金屬等國際大宗商品價格持續走揚，年初至3月15日CRB商品指數已大漲24.13％，尤以原油價格走勢最受關注。在3月8日美國宣布禁止俄羅斯能源進口後，歐洲最大的石油公司殼牌隨即表示停止購買俄國的石油和天然氣，使盤中布蘭特（Brent）原油近月期貨價格一度漲至132.22美元／桶，創下2008年以來新高，顯見本波原油價格躥升除了供需基本面的因素外，勢必還包括俄烏戰爭引發的地緣政治風險貼水（risk premium）在內。

先就原油供需基本面來說，近期國際油價飆漲的主因自然是對原油供不應求的憂心所致。根據美國能源總署（EIA）3月3日公布的最新《短期能源展望》（STEO）報告，全球原油產量因意外或歲修中斷的產量已降至245萬桶／日，為近3年新低，代表目前全球原油產能應處在近乎滿載的緊繃狀態。當身為全球最大原油生產國之一、占國際原油供給近10％的俄羅斯，因受到制裁，其原油有相當比例退出市場所造成的供給陡降，在短時間內極難找到替代品，國際油價當然隨之躥升。即使美國總統拜登亟力尋求穩定油價之法，避免高油價令高漲的通膨進一步升溫，但顯然成效有限。

像是去年11月及今年3月初，美國和國際能源署（IEA）相繼釋出戰備儲油5,000及6,000萬桶，卻仍不足全球每日近億桶的需求量。而且，美國雖有增加100萬桶／日以上的產量潛力，但就過去兩年頁岩油生產投資縮減，以及從鑽探至開採至少需要4～6個月等情況來看，縱使美國頁岩油產量回到過去的巔峰，也依然難以補足俄羅斯原油遭阻入市所產生的缺口。其次，拜登向石油輸出國家組織（OPEC）成員國中尚有剩餘產能的沙烏地阿拉伯及阿拉伯聯合大公國協調增產未果後，又轉向曾遭其制裁導致原油產量劇減的委內瑞拉及伊朗，希望透過減少對委國原油出口制裁及加快伊朗核協議的方式，讓兩國在短時間內可以提供150萬桶／日的產能。惟美國國內反對黨並不認同無條件的減輕對委國的制裁，加以兩國機器設備老舊，短期內增產不易，使兩國原油重返油市乃至於成為補充供給缺口的救火隊，都仍是未知數。因此，當前全球原油市場仍有供給瓶頸問題，使國際油價維持高檔，當是必然之勢。

再者，原油期貨價格不僅是由供需基本面決定，亦包含了各種風險貼水（當一個投資標的含有風險時，投資人就會要求相對應的風險貼水）在內，如波動性風險、地緣政治風險，抑或是流動性風險、利率風險、再投資風險等等。自2月24日俄羅斯正式對烏克蘭採取全面性的軍事入侵至今，美國及盟友不斷加強制裁力道及兩軍持續對峙均嚴重衝擊油市，使油價上漲，且2月15日至3月15日間，芝加哥期權交易所（CBOE）的原油波動性指數上升了39.28％，則可視為市場反映對地緣政治風險存有高度不確定性。隨著俄烏雙方先後進行四輪談判卻未有具體結果，期間市場的期待、各種利多或利空消息牽動國際油價走勢，致使國際油價宛若雲霄飛車般起落。如3月8日國際油價雖一度漲破130美元／桶大關，但翌日又回落至111.43美元／桶，兩日間油價大幅漲落並不是基本面的急遽變化，或是俄羅斯原油替代品的出現，而是當日市場對俄烏和平協議的期待，讓油價的地緣政治風險貼水有所回落所致。

對照3月份STEO報告也可發現，其2022年全球原油供給較前月下修將近40萬桶／日，但預測全年原油供需仍呈現餘裕40萬桶／日，比去年供給短缺160萬桶／日有大幅改善，此亦為2020年疫情爆發及OPEC+減產每日千萬桶後，首次全球原油供需轉向餘裕。也就是說，目前原油供需基本面優於過去兩年，國際油價卻仍在3月8日創新高，肯定是內含了相當比例的風險貼水。此外，觀察3月15日的Bloomberg共識預測中位數，今年第1季Brent油價中位數值僅為87.95美元／桶、第2季又落至85美元／桶，同樣隱示這波國際油價創高，除了供給瓶頸擴大外，風險貼水實扮演著重要的推升角色。

綜上，國際油價不僅受供需基本面因素影響，地緣政治衝突主導的風險貼水亦是不容忽略的因素，而兩者間比重會隨戰爭演變的情境不斷校準。在當前國際油價內含的風險貼水，遠高於長期平均值的情況下，地緣政治的不確定性對油價漲跌亦有著比過去更大的影響力。一旦俄烏衝突漸緩（或升溫），短時間風險貼水的消退（或揚升）仍舊是投資人必須注意的價格風險。就如3月15日國際油價因俄烏和談似乎獲得進展而大跌，但戰事畢竟未見告終，油價之後亦可能再因談判觸礁而急漲。因此，各界關注國際油價走勢時，除了應聚焦供需基本面的變化，源於俄烏戰事而導入的地緣政治風險貼水亦應一併納入。