當市場缺乏強勁的定向趨勢時,期權的隱含波動率通常會開始下降。然而過去12個月內,銅期權的情況卻並非如此。在疫情爆發前的兩年裡,1月期(1M)平價(ATM)銅期權的隱含波動率處於13.8%至24.7%的歷史低位。疫情早期階段,1月期平價銅期權的隱含波動率上升至49%。過去一年,即使銅價橫盤波動,隱含波動率仍穩定在22.5%至33.6%區間——約為疫情前的1.5倍。

銅期權交易者對市場風險的看法,可能反映出疫情之後銅市場面臨的不確定性要高於正常水準。需要思考問題包括:

一、消費者的消費偏好是否會從耐用品轉回服務?如是,銅需求會受到什麼影響?

二、考慮到每套住宅平均包含220磅/100公斤銅,歐洲和美國房貸利率上升將對住房建設速度產生什麼影響?

三、能源轉型會否繼續助長銅需求?以何種速度?

四、中國經濟增長放緩可能會對銅需求產生什麼影響?

雖然目前銅期權的情況表明,與疫情爆發之前的幾年相比,價格大幅波動的風險有所上升,但對於最極端的風險是價格上行還是下行,期權交易者間似乎並沒有取得多少共識。為了弄清期權交易者是擔心極端上行風險還是下行風險,讓我們看一下所謂的風險逆轉指標,即與平價期權相差0.15個標準差的價外看漲銅期權與價外看跌銅期權的隱含波動率之差。價外看漲期權的成本高於相應的價外看跌期權時,表明交易者對標的工具的極端上行風險的擔心程度高於極端下行風險。而價外看跌期權的成本高於類似的價外看漲期權時,情況就會相反。

過去13年,相較於極端上行風險,銅期權交易者通常更多地表現出對極端下行風險的擔憂。然而,情況並非總是如此。在從全球金融危機復蘇的早期階段,銅期權常常反映出對風險的正偏度預期,在2010年代後期的經濟擴張期間也是如此。

這引發了一個問題:銅期權偏度是否會影響銅價格的走勢?為了回答這個問題,我們創建了一個擴散指數,根據過去兩年的隱含波動率,將目前的銅期權隱含波動率水準按0到100的範圍進行劃分。舉例而言,如果銅期權在兩年內的偏度負值最高,則擴散指數讀數將為0。相反,如果銅期權風險逆轉偏度正值為過去兩年內最高,則該指數讀數將為100。如果風險逆轉正好是過去兩年的平均水準,則該指數讀數將為50。

在過去的十幾年中,銅價走勢往往與風險逆轉所指示的最可能的方向相反。例如,當銅期權表明出現極端下行風險的可能性比出現極端上行風險的可能性大得多時,銅價在接下來三個月內往往會上漲。相比之下,當銅交易者更加擔心極端上行風險時,則從歷史上看,銅價後續更有可能出現下跌走勢。

雖然相較極端上行風險,銅期權交易者往往更擔心極端下行風險,但不應認為這一事實即暗示銅價在未來幾個月下跌的可能性要高於上漲的可能性。事實上,我們無法預測價格,認為相反的情況更有可能發生的觀點也可能成立。

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