近期大陸進入金融強監管、市場去槓桿的周期,貨幣、監管「雙緊」,監管政策成為至關重要的市場因素。有關經濟基本面、監管新趨勢的爭論日趨激烈。

就大陸本身的經濟狀況看,筆者的基本判斷是,貨幣及監管「雙緊」對實體經濟的衝擊將會滯後顯現。

2017年1季度經濟超預期表現及後續地產投資保持高位、出口回暖為去槓桿提供有利的時間窗口。由於大陸商業銀行資產負債表的二元分割特性,金融市場利率向信貸利率的傳導具有明顯的時滯,預計1季度信貸利率僅有小幅上行,2季度上升幅度會更顯著。考慮到經濟內生動能,金融環境對實體經濟的拖累預計到4季度才會顯現。

不過,邊緣企業和邊緣機構的流動性風險卻需要關注。1季度表內票據融資合計減少1.08兆人民幣,票據融資創2008年以來1季度新低,票據利率的快速回升及規模萎縮會給一些流動性風險偏高的企業及金融機構帶來壓力,即便近期PPI快速轉正,邊緣企業並未受益,流動性風險不容忽視。

就大陸的外部環境而言,又應如何看待美國趨勢性加息、縮表等因素對大陸經濟、金融的影響呢?2016年中以來,全球迎來小周期共振,為大陸擠泡沫和去槓桿創造了適宜的時間窗口,積極意義至少有兩點,一是外需復甦帶動出口回升,二是匯率壓力階段性的減輕。當下歐、日和新興經濟體復甦都強於美國,因此雖然美元處於加息周期,走勢卻已階段性偏弱。當然,美元加息還會持續,但短期內,上述積極因素有利於大陸將政策重心轉向去槓桿、化解金融風險上。

美國聯準會趨勢性的加息和縮表對人民幣匯率構成一定的潛在壓力。大陸貨幣、監管「雙緊」和資本管制階段性趨嚴,對人民幣短期匯率有一定支撐,但中長期根本出路還在於,一方面改革匯率的市場化形成機制,增強對美元雙向波動的靈活性,同時積極發展人民幣匯率風險管理產品;另一方面應加快深化關鍵領域改革,提升全要素生產率,提高對境內外實業資本的吸引力。

美國、英國、法國和印度等主要經濟體正積極減稅,美國經濟戰略收縮的大背景下,減稅可能引發的資本回流也會形成一定程度的人民幣匯率壓力。全球減稅潮會進一步強化大陸推動稅制改革的緊迫性。

當下貨幣、監管「雙緊」擠出泡沫,促使市場邏輯產生較大變化。該如何梳理金融去槓桿,市場改革、經濟增長三者的關係?

筆者認為,三者關係可以從金融和實體資產負債表的關聯,以及在實體資產負債表內部騰挪上去理解。

金融槓桿的去化必然要求實體槓桿率隨之同步降低。金融去槓桿的指向是如何有效去化僵屍企業和政府隱形債務的槓桿。否則,僅強調去槓桿,而實體低效率資產的出清仍較為緩慢的話,則利率水平的抬升和融資可得度下降的成本將會轉嫁給民營和中小企業。

在以國企改革、財稅改革來推動低效資產從資產負債表上剝離的同時,應該加大直接融資的比例,這也是降低實體債務率的有效手段。

最後談談當下影響市場的另一重大因素─金融監管。良好的長效監管體制,比短期政策更值得關注。

大陸施行基於機構類型的分業金融監管體制,在混業經營、跨市場風險日益增多的背景下,基於機構監管模式的缺陷表現漸趨明顯。現有的金融監管協調機制似乎難以取得良好效果。分業監管的不足,主要表現在缺乏有效約束力及外部監督機制,在實際運作中容易出現議而難決、決而不行、監管套利、監管真空等。

從全球來看,應對混業經營的趨勢,主要有美國的多頭監管、澳大利亞的雙峰監管及英國的超級監管模式可供借鑒。基於大陸金融業現狀,更為合理的改進方向可能是,賦予金融監管協調機制更多的「抓手」,在資產管理等跨市場的領域統一監管標準,並做實現有的金融監管協調機制,特別是明確央行在系統性金融機構、交叉金融產品監管及金融統計資訊上的統籌作用,形成監管合力。

(作者為香港交易所首席中國經濟學家、中國銀行業協會首席經濟學家)

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