匯率問題永遠是國家與國家之間的利益博弈,只不過不同的國家對利益的判斷會不同,所關注的利益會不同,及讓匯率變動的方式會不同。人民幣對美元的匯率關係同樣如此,同樣是中國與美國的之間利益關係的博弈。所以對這種匯率關係的認識,把握其實質是十分重要的,否則國家之間博弈了半天,根本無法達到所需要的效果。

從2018年3月中美貿易戰開始,到2019年9月,人民幣對美元的匯率由1美元兌6.24元貶值到1美元兌7.18元,貶值的幅度達到15%,其幅度之大,是多年來少見的。人民幣對美元的匯率之所以會如此大幅度的貶值,儘管政府一直強調是由市場的基本供求關係決定,就如2015年8月中國政府對人民幣匯率制度改革,當時人民幣大幅貶值,政府也說「人民幣沒有貶值的基礎」一樣,但實際上這是中國政府針對美國加徵中國出口美國商品關稅的一種對沖方式。中國政府希望通過人民幣對美元貶值來全面降低中國出口美國商品的價格,使中國出口美國的商品價格競爭力不會減弱,出口不會減少。

因為,無論中國政府如何宣稱人民幣對美元的匯率是由市場供求關係決定,但中國政府要控制人民幣匯率易如反掌。因為中國匯率市場做市商基本上是國有大型金融機構,政府要左右這些金融機構的報價太容易了。由於有了2015年人民幣匯率制度改革以來的經驗,中國政府基本上認為自己完全可以控制整個市場,無論是在岸市場還是離岸市場都是如此。所以,中國政府肯定會認為通過人民幣對美元的貶值來對沖美國對中國出口美國的商品加徵關稅是一種成本最小的對沖方式。

其實,中國這樣做與美國總統川普的原始的重商主義模式(即出口是「好」的,進口是「壞」的,超過進口的出口會通過貨幣(以前是黃金)的積累而增加一國財富)沒有什麼差別,也讓中國匯率政策回到金本位時代(即通過匯率貶值來增加出口)。但實際上,在目前以美元為主導的國際貨幣體系下和在全球經濟一體化的條件下,匯率貶值永遠是一把雙面刃。既可能對自己有利,也可能嚴重傷害自己。

人民幣對美元的過度貶值,是可對沖美國對中國出口商品加徵的關稅,但這種對沖起到的作用十分有限。從中國海關總署公布最新進出口資料可以看到,8月中國出口意外萎縮1%,進口年減少達5.6%,連續4個月縮水,進出口表現使得中國貿易順差比7月大幅縮減。特別是對美國進出口貿易,出口萎縮了16%,進口萎縮了22%。這當然是中美貿易戰的結果,但也可以看到,人民幣對美元的大幅貶值所起到作用十分微小,對出口提振作用同樣是十分有限的,反倒傷害了中國整個進口。

而且,中國政府以人民幣對美元的貶值來對沖美國對中國出口美國的商品加徵關稅也信心滿滿。因為,這次人民幣對美元貶值的幅度如此之大,並沒有如2015年8月人民幣匯率制度改革那樣出現大量的資金外逃,從2015年8月人民幣對美元的匯率由6.21到2016年12月的6.93,其貶值幅度12%左右,但在這個期間中國外匯儲備卻減少1兆美元以上,如果再加上通過民間管道外逃的資金可能會更巨大。而且在此期間中國政府花了九牛二虎之力才扭轉人民幣對美元貶值的預期。

但這次人民幣對美元的匯率貶值幅度遠大於上一次,為何沒有出現如上一次那樣國內資金大量的外逃?這就是在於中國政府對資金流出在這次人民幣對美元匯率大幅貶值早就有了一套嚴謹的管制制度,無論是對企業還是對個人都是如此,在相關的規定之外,資金要外逃並非易事。當然,最重要的是國外的各種投資機會全面收縮,特別是房地產投資世界各國都在全面收緊,國內投資者開始意識到國外投資風險,沒有意願把資金逃到國外。

同時,儘管人民幣對美元的匯率在貶值,但是目前國內投資機會好過國際市場,因為無論國內房地產投資還是國內理財投資都能夠找到合適的機會。但是中國政府是無法防止國內資金通過民間的方式外逃,無法防止中國企業國際貿易的資金截留在國外。這兩個方面的資金可能不少。

這幾天隨著中美貿易談判開始緩解,9月13日,人民幣離岸市場由7.06上升到7.0311,較上一個交易日上漲374點。市場基本上接受中國政府的思路,以中美貿易談判的進展來預期人民幣對美元匯率的未來趨勢。但是中美兩國要達到持久的協議並不容易,中美兩國的貿易戰還會打下去。這也意味著,如果中國政府的政策思路不改變,人民幣對美元匯率的大幅波動可能是常態。在這種情況下,人民幣對美元匯率的過度貶值的負面影響會逐漸地顯示出來。

這不僅會嚴重減弱國際市場對人民幣的信心,也會嚴重損害中國的進口,甚至於影響國內經濟。最近,國家外匯管制局宣布,取消合格境外機構投資(QFII)及人民幣合格境外機構投資(RQFII)的投資額外限制,希望更多的資金流入中國資本市場,打造中國股市的繁榮。但人民幣如此大幅度貶值,任何一個國際市場的投資者是不願意持有過度貶值貨幣資產的。政府放開這種限制所起到的作用同樣十分有限。可以看到,經過2015年人民幣匯率制度改革後,離岸市場人民幣存款大幅度減少就是與這個信心減弱有關。這就是一個明顯的例證。所以,就目前的形勢來說,中國政府對人民幣匯率面臨著重大?抉擇,它將全面影響未來中國經濟成長。(作者為青島大學經濟學院教授)

#易憲容