野村投信債券儀表板
野村投信債券儀表板

近年來ETF成長快速,業界出現主動式基金即將走入歷史的聲浪。支持被動投資最主要的論點是投資者的總報酬等於市場表現,但主動式基金還需減去管理費,因此主動式基金的績效會低於市場回報率。這理論看似合理,但不能套用在債券市場,理由包括以下五點:

首先,初級市場對債券的重要性遠超過股票。2016年亞洲不含日本的美元計價新債發行量為1,713億美元,占其整體市場規模的24.75%;同年同地區股票發行量為736.1億美元,相對於7.97兆美元的股市規模,新股發行只占0.9%。主動投資經理人若有暢通的初級市場管道及篩選債券的能力和經驗,將有機會從初級市場買進優質標的,進而創造超額報酬。但新債隔月底才會納入指數,所以ETF不會參與初級市場的交易。

其次,債券指數的權重是根據公司的發債規模,公司發債量越多,在債券指數的占比也越大,ETF投資人投資在這間公司的比重亦將隨著公司財務槓桿上升而增加。近期具代表性的例子是中國恆大,中國恆大在今年6月28日發行了66億美元新債,其在JP Morgan亞洲信用指數的權重將從目前的0.59%,在7月底增加至1.42%。一個公司的資本結構決策不應該影響投資者持債決定。主動投資者的投資取決於公司的基本面和價值面,可是ETF的投資常取決於公司之發債額度。

第三,債券市場透明度低也較複雜。絕大部分的債券在店頭市場交易,價格往往不透明,需要謹慎地向很多券商詢價,才能找到最好的交易價格;而且同一家發行企業常會發行不同天期、條款與結構的債券,一個有經驗的基金經理人能透過相對價格分析找到很多增加超額報酬的契機。

主動投資也能讓投資者在固定收益潛藏的無效率市場中獲利。例如一個5年期A評級美元計價的亞洲公司債的殖利率是2.96%,較同評級同天期的美國債券高了64個基點,即使這兩者間沒有實質的違約差異。另一個例子是高收益和高評級間出現異常的利差,一個5年期BBB-評級美元計價的亞洲公司債之殖利率為3.67%,而BB+評級是5.04%,但兩者一年期的違約率差異不大。出現異常利差是因為很多債券的委託投資條件不允許投資高收益債,一旦債券評級降至高收益,價格就會暴跌,這也是主動投資逢低布局的好機會。

最後,主動投資能採取主動且即時的風險管理。當利率暴漲時,主動式經理人可主動賣空美國公債期貨來降低利率風險,油價暴跌時也可即時調低原油曝險。但債券指數每月底才重新調整,ETF投資人無法即時降低風險。

在縮表即將來臨之際,我們持續看空高評級債,看多高收益債及看空存續期間。建議加碼亞洲債券、美國高收益債、新興高評級債與高評級短期債。野村投信債券投資儀表板本次維持不變。

(工商時報)

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