施羅德策略研究分析師Sean Markowicz分析,儘管大多數風險性資產都受到新冠疫情的影響,但黃金表現仍屹立不搖。今年以來,黃金已上漲了11.3%,是全球主要資產類別中的佼佼者。而股市暴跌、實際利率下跌,已將這「最後的安全資產」推升至2012年以來最高水平。

在市場預期收益率下降和通膨走高下、將在未來幾年推升金價。雖然珠寶購買力道疲軟以及強勢美元恐將拖累金價,但這兩個負面因素不太可能會影響黃金作為最後的安全資產的地位。如此背景下,明智的做法是在投資組合中配置至少一部分在黃金上,以避免總體經濟未來衰退的可能性。即使情況優於預期,至少投資人的資產還是有受到部分保護。

投資人對ETF的需求增加,一定程度上造成了這個現象。根據世界黃金協會(World Gold Council)的數據,黃金ETF在2020年第一季度增加了298噸,或相當於230億美元的淨流入,創季度淨流入最高記錄,也是自2016年以來最大的噸位數成長。

其中,有兩個原因,讓投資人青睞黃金。

1.作為儲存財富的一種方式。因為黃金具有獨特的性質,因此在經濟不確定時,黃金通常被視為避險資產。 黃金是一種容易可以轉換為現金的稀有金屬,沒有交易對手風險,且其供給面的成長有限(黃金的存量相對固定)。當其他金融資產的價值下降時,前述這些特徵使貴金屬如黃金,成為有吸引力的財富儲存方式。

在過去的四十年中,黃金往往能在股市下跌期間提供正報酬(除了1980~1982年)。目前,全球股市已回升,但現階段說最壞的情況是否已經過去仍為時過早,在此情況下,黃金似乎仍將是投資者投資組合中受青睞的資產。

2.負的實質利率。投資黃金的主要缺點是與債券等其他避險資產相比,黃金並不會產生任何配息。換句話說,當投資人能在其他資產獲得利息收益時,投資黃金則會產生機會成本。因此,當實質利率(即為經過通膨調整後)接近零或變為負數時(因預期通膨率上升或名目利率下降),持有不產生利息的資產(如黃金)的機會成本下降(即越有可能擁有報酬)。這就是目前正在發生的狀況,在過去的一年中,黃金價格因實際利率下降而上漲。

但是,黃金並不一定和實質利率存在相關性。但就經驗而言,利率水準決定了兩者之間的相關程度,亦即當債券的實質利率為負或較低時,黃金的價格便會緊跟著實質利率而變動,但當債券提供高額實質利率時,黃金與實質利率之間的相關性就會下降。

例如,在全球金融危機(GFC)之後,當實質利率降至零以下時,資產相關性急劇下降。相反的,在1980和1990年的多數時間裡,由於實際利率較高,相關係數接近於零。

因為各國央行注入無限量的貨幣刺激,預期在危機解除後一段很長的時間,政府會著手修補這些措施對經濟造成的結構性損害,屆時實際利率很可能依舊會停留在零或負值,在這種情況下、則會支撐黃金的投資需求。

同時,一旦解封且經濟開始復甦時,通膨就會走升,加上前所未有的財政支出和貨幣刺激措施,通膨率也可能隨之上升。

各國政府可能願意承擔更高的通膨以減輕不斷飆升的債務負擔。如果真的是這樣的話,市場會擔心這些國家的貨幣將遭貶值,投資人會因此尋求其他資產避免貶值的影響,進而使黃金有望走強。

過去當通貨膨脹率上升2%或更多時(即年度通膨率從1%上升至3%,或從3%上升7%等),金價則會大幅上漲。

需要強調的是,即使通貨膨脹成功受到控制,市場對貨幣貶值的恐懼也會出現。例如在全球金融危機之後,美國積極的量化寬鬆政策引起了人們對通貨膨脹恐將失控的巨大隱憂。雖然這些擔憂並未實現,但這並沒有阻止黃金在此期間大幅走升,值得注意的是,在本次危機中,各國政府還加入了大量的財政刺激措施,因此這次結果可能會有所不同。

黃金不僅是一種貨幣資產,也是珠寶產業的商品之一,在科技產業上的亦有一些應用。根據世界黃金協會的數據,這兩個產業所需求的黃金總量合計佔了2019年的53%。這兩個產業皆與景氣循環相關,因此我們不能排除珠寶產業和科技業對黃金的需求、會因人們的長期財富大幅下降而出現急劇下降的可能性。至少在短期內,由於兩個最大的珠寶市場(大陸和印度)減少和暫緩了珠寶採購,我們觀察到需求已出現下降。

不過,我們仍認為黃金市場上的投資需求增加、會彌補了上述實質需求的下降。

首先,目前黃金的交易比過去更加頻繁。自2000年以來,投資和央行所貢獻的黃金需求量已從16%上升到當前的47%。這代表黃金的貨幣性需求已成為影響金價的重要因素。

第二,在全球金融危機之後雖然購買珠寶的力道疲軟,但由於以投資目的的需求上升,黃金價格仍然走揚。

第三,類似於2008年,全球央行可能會增加黃金購買量,以捍衛其資產負債表,並分散其資產配置,避免持有會產生負實質利率的資產。這些因素將支撐黃金價格。

可能限制金價走勢的另一種情況是,採礦業者透過高價的時候、擴大增加礦產量。但這不太會發生,因為實際上,因為發現金礦到進入實際生產階段,需要很長的時間,所以金價上漲會領先產量好幾年的時間。舉例來說,在2008年以及2010年之間,黃金產量增加,但當時金價卻依舊上揚。

黃金總體供應與價之間的關係是缺乏彈性的。黃金價格從2002年平均310美元/盎司上漲至2011年的1,950美元/盎司(上漲650%)。同期間內,黃金供應量從2.6噸增加到2.86噸(成長9%)。短期而言,廢金(回收珠寶或工業副產品)供應面的變化可能遠大於來自金礦開採的變化,價格敏感性也更高。

由於黃金是以美元計價,因此黃金的報酬率與美元之間通常存在反向關係。當美元走強時,對於非美元投資者而言,黃金變得更加昂貴,對於黃金的需求也會因此衰減。儘管如此,近期兩者之間的相關性變得非常低,但因黃金和美元都被視為避險資產,所以此一現象這並不奇怪,且今年這兩者資產皆在上漲,導致強勢美元終不足以抑制金價。

在市場預期收益率下降和通膨走高下、將在未來幾年推升金價。雖然珠寶購買力道疲軟以及強勢美元恐將拖累金價,但這兩個負面因素不太可能會影響黃金作為最後的安全資產的地位。如此背景下,明智的做法是在投資組合中配置至少一部分在黃金上,以避免總體經濟未來衰退的可能性。即使情況優於預期,至少投資人的資產還是有受到部分保護。

投資人要選擇金條還是黃金股票?施羅德基金經理人James Luke認為,相對來說,目前黃金股票的前景要比過去20年的任何時候都更好。黃金生產商的毛利率比2011年的高點還要高出約200%。黃金生產商的股票反映出的黃金價格是遠低於當前的現貨價格。目前金價走升的背景特別有利於黃金生產商的獲利能力,黃金生產商的收入增加,成本則穩定維持。

從本質上來說,我們認為,黃金開採商的長期展望非常強勁。但目前黃金生產商的評價水準非常低迷,部分原因是因為這個產業在過去的一段時間內(特別是在2005年~2015年之間)無法帶來強勁的報酬。

實際上,目前黃金生產商在報酬表現和紀律管理上都與前幾年大不相同。

即使最近金價出現回檔,黃金生產商的毛利率仍接近上一次2011年黃金牛市高點的兩倍,相比之下,市場給的評價卻低得多。隨著總經環境的變化,我們認為即使短期壓力更大,2020年也將被視為該行業的歷史性轉折點。

總的來說,在黃金部位的配置上,分散配置在金條和黃金股票(主要是黃金生產商)是都很需要的。通常黃金股票會有波動度、以及在股市大幅修正的情況下,黃金股票與金價脫節的風險將是無可避免的。而實際上,金條和股票都存有風險,皆需要分散配置。

2020年3月以及2008年9月兩段時期,都是黃金價格上揚、但股票價格卻下降的時期。也就是說,只要我們以長遠的眼光看待,就可以信心十足地說危機事件引起的總體環境轉變,對黃金和黃金生產商都非常有利。2008年的危機導致量化寬鬆政策;新冠疫情引起空前規模的量化寬鬆/財政政策同時出爐,都有可能引起市場對通膨的預期出現明顯的上升。

(工商 )

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