今年第二季度,外國持有者出售了逾5000億美元的美國政府債券,其中也許有三分之一是大陸機構出售的。這一趨勢值得關注。

自從2001年大陸被允許加入世界貿易組織(WTO)以來,大陸在推高美元價值和抑制美國債券收益率方面發揮了巨大的幕後作用。

在不到20年的時間裡,大陸在140兆美元的全球流動資金池中的份額,即儲蓄總額加上信貸,從約6%躍升至逾25%。大陸用美元結算出口商品,用美元投資,並為其渴求美元的經濟提供及時的、逆周期的財政和貨幣政策刺激。

美元從大陸流出最明顯的時期是2015至2016年,當時國家主席習近平的反腐運動,這迫使資金流出大陸,導致美元迅速升值,美國國債收益率暴跌。

但遠不止如此。我們估計,自2000年代中期以來美元幣值近30%的漲幅的一大部分,以及美國國債收益率跌幅的約四分之三,都可歸結於大陸的影響。

但是,這些收益是脆弱的。如果向前展望,這些收益可能很快就會逆轉,美元可能會貶值四分之一,美國長期國債收益率可能再次衝擊2%,這幾乎是目前收益率水平的3倍。如果情況是那樣的話,歐洲市場可能會獲得美國損失的利益。

如果大陸計劃在長期內最大化自身潛力,它需要擺脫美元,並成為人民幣的主要輸出者。但大陸的關鍵問題在於,其國內金融市場發展太不健全,難以充當跨境資金流動的中介。外國人接觸大陸債券的管道仍然受限;對於大陸的銀行而言,缺乏規模足夠大的、基於人民幣的貿易信用市場;而且人民幣本身並沒有在大陸以外的地區廣泛交易。

此外,大陸的國內機構不願意承擔外匯風險,因為它們的債務主要以人民幣結算。這迫使大陸政府通過國家外匯管理局(SAFE)統一管理國際儲備貨幣,該機構現在持有至少1兆美元的政治敏感的美國國債。

然而,面對西方最近的金融遏制的威脅,以及潛在的貿易、資本和技術方面的長期困境,大陸有能力攪亂市場。

即使只部分拋棄美元,也有利於世界第二大貨幣歐元。要知道,最近變得強勢的歐洲央行(ECB)已準備好發布其抗疫救助計劃,該計劃的規模可以匹敵聯準會(Federal Reserve)的資產負債表擴張。在這樣的背景下,把失望的大陸資產拉向歐洲的明顯催化劑可能就是歐盟的7500億歐元購債計劃。

此外,法國計劃通過減稅和政府補貼,使財政支出增加相當於國內生產總值(GDP)的25%。德國計劃利用出售債券融得的資金,將財政支出增加相當於GDP的約45%。換言之,美國國債不再是唯一可供選擇的安全資產了。

安全資產對於金融系統的健康至關重要。儘管在2008至2009年金融危機之後,監管者大力推動相關法規,強制金融機構持有更謹慎的投資組合,但是我們估計,此後這些年內,安全資產的供應量僅僅增加了38%。

新增的安全資產供應大部分被各國央行吃下,以便推動它們自己的量化寬鬆政策,私營部門沒得到。歐洲尤其缺乏安全資產。2010年銀行業危機之後的評級下調,以及政府債務發行量下降,都嚴重減少了新的供應。後果則是,可供選擇的歐洲3A級債務證券與歐元區GDP之比從2008年的約40%,減半至去年的勉強20%。

毫不令人驚訝的是,許多歐元區債券跌入負收益率區間,而快速流動的跨境資本急迫地尋找美債的替代品。我們估計,自從2008至2009年的危機以來,美國債務市場所滿足的全球安全資產需求,總計相當於美國GDP的近50%。

但市場是逐利的。歐洲央行即將灌入市場的流動性和歐元區安全資產,與大陸急迫的多樣化需求結合,可能造成資本流動的劇烈變化。如果我們關於大陸與歐元區攜手合作的設想是正確的,那麼投資者應該嚴肅押注於美元走弱、比預期更強勁的歐元區復甦、以及股市的進一步上漲。

文章來源:金融時報

(中時新聞網)

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