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  • 社論-看懂中國國際貨幣關係運作的眉角

    社論-看懂中國國際貨幣關係運作的眉角

     當國際貨幣基金(IMF)在去年11月底將人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子,今年1月又大幅提升中國在IMF出資比重(由3.99%大增至6.39%),排名僅次於美國、日本之後,中國將逐漸變成涵蓋國與國間相對匯率走勢、外匯存底的管理與幣別選擇、國際收支失衡時的融通或調整方式等國際貨幣關係的重量級玩家。然而,有別於美、日的熟稔,話語權大幅提升的中國,卻常出現角色錯亂的狀態,讓國際貨幣市場惴惴不安。 \n 海萊納(E. Helleiner)及柯斯納(J. Kirshner)的研究指出,過去20年,崛起的中國在國際貨幣秩序上,同時扮演「接受者」(taker)、「制定者」(maker)及「破壞者」(breaker)等3種角色。例如2001年加入WTO後,中國積極融入國際貨幣體系,大量累積的美元外匯存底,增強了美元作為國際準備貨幣霸主的地位。即便面對次貸風暴,身為美國最大債主的中國,也未如市場預期減持美元資產,反而加速累積美元外匯存底,不僅稱職地扮演接受者的角色,甚至形同是當前美元當家之國際貨幣體系的「頭號僕人」。 \n 即使如此,中國在維護當前國際貨幣體系之際,亦積極希望促使體制內改革,藉由發起IMF話語權改革、敦促國際事務處理平台從G7擴充到G20、倡議IMF的SDR作為取代美元的國際準備貨幣角色,以及讓IMF開始認同央行適度的管制資本帳等作為,可看出其欲擔任制定者的意圖;至於認為全球應該建立一個包含以歐元、金磚國家等經濟體為中心的多極貨幣秩序,以便為人民幣作為區域清算及準備貨幣正名、主導設立金磚開發銀行和亞投行等,稀釋美國主導的IMF與世界銀行影響力,進一步打造出以中國利益為中心的新體制等行徑,則是意欲突破現有體制的破壞者角色。 \n 從經濟方面來看,中國同時扮演3種角色的緣由,無非是要維繫貿易活動為經濟發展重要引擎的大任,襄助中國廠商拿下打開各國市場大門的鑰匙,且透過爭取更高的話語權,讓當前國際貨幣秩序調整到有利於中國的方向。而金磚銀行、亞投行等跨國組織及一帶一路的發展方針,意在建立一個以人民幣為中心的經濟夥伴關係,有助降低中國在國際貨幣關係上,過度依賴美元的不穩定性。 \n 然而,除了這些經濟因素所促使的角色轉換之外,中國更易令國際貨幣市場困惑及不安定的關鍵,恐來自政治因素。首先,中國重要的產業大多把持在國營企業之手,特別是以出口為導向的製造業與身為經濟發展柱石的金融業,且這些產業的經營者多是由國家直接指派或與黨關係密切者,政商關聯性極為濃厚。因此,中國執政者在國際關係事務的決策上,往往會遷就這些團體的利益,藉由較封閉的金融市場與干預的匯率體制,保護既得利益者的好處,以達到「政通人和」的目的,當前中國累積龐大且難以去化的外匯存底,就成了必然的結果。 \n 其次,對中國當局來說,追求短期的穩定有時候比解決長期結構性問題來得更重要。尤其是對於一個非民主的社會來說,政權的正當性必須建立在穩定的經濟上。所以,即便其深知過度依靠貿易與投資的經濟模式不可能永續,卻為了避免改革的不確定性給掌權者帶來不必要的威脅,遂透過干預推遲必要的匯率制度改革,讓政權得以延續下去。至於問題,就留給後任的執政者去解決。 \n 第三,當推遲改革已不可行時,經濟嚴重趨緩伴隨著改革的不穩定性會發生時,塑造一個大國夢就是中國當局在國際貨幣關係上必須考慮的方向。就像是許多極權國家在政權遭受威脅時,經常透過激烈手段轉移國民焦點,凝聚民眾與政府同舟與共的認同感一般,而美國及美元作為國際貨幣體系的獨霸地位,就是中國的假想敵。例如拉攏其他金磚國家和透過各種國際援助,讓中國成為新興市場的霸主地位,且具備比其經濟規模更大的國際事務話語權;又或者透過各種貨幣交換協議、貨幣清算協議、離岸人民幣中心機制,在推動人民幣國際化的同時,亦可達到區域性的去美元化。這種種舉措都營造出中國可以在國際事務上與美國叫板的氛圍,也使人民得以沉浸在巨大的中國夢中,忘卻經濟體系嚴重失衡及該失衡可能造成的政治不穩定。 \n 如此看來,中國在國際貨幣秩序上的角色轉換,為何有時讓人覺得「不符合經濟效益」,癥結或許就在此處。所以,在中國政治體制的獨特性之下,其國際貨幣事務上的選擇有時候不僅是出於經濟上的顧慮,更多時候是來自於政治上的考量。換言之,在中國還未有效完成政治轉型,讓政權導正到內在穩定的程度之前,只怕隨著中國經濟實力續強及其在國際貨幣關係話語權日益提升,全球金融要見到「可預期」的穩定狀態,實非易事。

  • 升值不能解決世界經濟問題

     回顧匯改七年來,人民幣對美元走勢實情如何?全球經濟從失衡到再平衡,中國經濟和人民幣匯率承擔了怎樣的義務? \n 結構決定貿易順差 \n 就中美貿易矛盾和匯率問題而言,早在2005年時,美國一些專家認為人民幣應當升值15﹪就可以解決中美的貿易不平衡問題。而實際上從2005-2008年,人民幣兌美元匯率升值21﹪,中國貿易順差不降反升,對美貿易順差年均增長20.8﹪。2009年以來人民幣匯率基本穩定,中國對美貿易順差下降34.2﹪。進入2010和2011年以來,我們看到中國的貿易順差大幅降低,部分季度還出現了逆差,但是與此同時,美國的失業率依然居高不下。 \n 因此,無論是理論還是實際都可以清晰地證明,人民幣升值不可能解決中美及全球貿易不平衡的問題,也不可能解決美國及其他發達國家自身因為消費過度、經濟結構等方面的問題帶來的失業等問題。全球貿易不平衡實際上是國際產業分工調整和各國內部結構失衡的綜合反映,而匯率的解釋力度相對較弱。 \n 首先,20世紀90年代以來的經濟全球化進程改變了傳統的國際分工方式,在跨國貿易推動下、以加工貿易為主體的中國貿易方式,決定了中國的國際貿易順差存在的必然性。其次,在世界經濟格局中,中國的「高儲蓄、低消費」,是與美國等發達國家的「高消費、低儲蓄」相應而存,即共存於一種「不平衡」的「平衡」中。所以要實現全球經濟從失衡到再平衡,這離不開中國和西方發達國家的的共同努力、協調配合,不能單純的強調通過人民幣升值來調節全球貿易的不平衡。 \n 實際上,中國在擴大內需方面已經取得了明顯的進展,同時配合匯率的平穩升值,已經使中國的國際收支大致進入到均衡的區間。 \n 匯改穩定收支均衡 \n 當然,在理論界對於當前中國國際收支趨於均衡區間,究竟是周期性的變化,還是結構性的變化,目前還有爭論,有的研究認為,當前國際收支的均衡狀態是中國大規模應對金融危機、加大投資和擴張內需推動的周期性回復,全球經濟結構調整並沒有取得明顯的進展,危機過後可能又會重新恢復到原來的失衡狀態;而持結構性調整論者則認為,當前中國的國際收支均衡狀態是匯率調整和經濟結構調整共同推動的。 \n 不過,上述兩種看法都認可的是,當前中國的國際收支達到均衡狀態,穩步推進的人民幣匯率改革都發揮了積極的作用。 \n (作者為國務院發展研究中心金融研究所研究員、中國銀行業協會首席經濟學家)

  • 孫震:換個角度看人民幣升值

    孫震:換個角度看人民幣升值

     過去30年,大陸經濟快速成長,西方世界的「中國崩潰論」始終不絕於耳,但金融海嘯讓西方經濟受到重挫,反而是中國、印度金磚等四國維持了世界經濟的成長動能。 \n 2010年是後金融危機復甦期,也是大陸十一五規畫驗收年,作為全球消費龍頭的美國復甦不力、失業率持續偏高,歐洲債務危機接連爆發,經濟動能如風中殘燭,大陸經濟依然強勁成長,但同時也面臨了嚴峻的通膨、發展失衡、所得差距擴大及一部分人富裕後引發的社會公平問題。 \n 經濟發展有脈絡可循,但也有不易掌握的變數,展望2011年,世界及大陸經濟都面臨更嚴酷的挑戰,台灣應如何解讀、面對、因應美國、歐元區、中國大陸經濟新情勢?本報專訪了知名經濟學者、台大前校長孫震。 \n 本報去年大約此時也曾經訪問他,宏觀分析全球、大陸與兩岸經濟大勢。孫前校長堅實的學術基底與豐富的資訊閱讀,讓他能冷靜面對龐雜的資訊,條理分明的解讀,往往能抽離出異於世俗的觀點,值得審思。 \n 今年的訪問,孫前校長對大陸及台灣提出兩點主張:大陸應讓人民幣升值,升值可以增加國內財富、提高消費,發展內需市場;ECFA對台灣的意義不僅是「需要面」的市場擴大機會,更是「生產面」提升的機會,台灣有創意力,應該有更開放的自信。台灣也需要強化兩岸關係的可預測性與可確定性,國際大投資才會進來。 \n 以下為專訪摘要: \n 問:展望今年全球經濟,可否就歐美地區、新興國家、亞太區域經濟競合大勢,提供宏觀觀察? \n 2點宏觀經濟背景 \n 答:2點背景資料很重要。一是全球化後世界經濟版圖的改變,先進經濟體在世界經濟生產占比愈來愈下降,新興與發展中國家的GDP占比愈來愈高。先進國家首要看美國與歐元區,在國際上影響比重愈來愈降低。全世界新興發展中國家最活躍的在亞洲,亞洲16個發展中國家在2009年占世界經濟GDP的22.6%,其中最重要的是中國與印度,2009年分別占12.6%與5.1%。去年中國的成長率9.1%、美國2.6%,經過1年的變化,中國與印度在世界經濟所占的比重會更提高;中印經濟,以PPP計算已差不多接近美國了。所以,發展中國家在世界經濟動見觀瞻,這是大的趨勢。 \n 第二,現在世界各國經濟的變化,最重要的根源在世界經濟失衡,什麼意思呢?世界上有些國家的國際收支經常帳上保持長年持續性的巨額逆差,經常帳上最重要的一個項目就是貿易差額,此外包括國外投資、生產因素報酬等,經常帳上80%到90%反映的是貿易差額。 \n 具體來講,世界最大逆差國是美國,美國的逆差對應的是哪些國家呢?最大的是中國,其次是日本,第三大是德國,第四大是中東產油國。在過去12個月裡,美國的國際收支帳逆差是4605億美元,最大的順差國中國順差是3163億美元,日本是1948億美元,德國是1713億美元。國際收支的逆差、順差意義何在?以美國來講,是全世界最大的逆差國,國際收支發生逆差必須要用外匯來支付,但全世界用美元來做外匯,所以美國是唯一國家不必用外匯支付,就印鈔票給你,甚至連鈔票都不必印,直接記入電子帳數字。但美國的逆差愈大,表示國際通貨愈多;國際通貨愈多,表示國際物價要上漲。 \n 通貨膨脹2種型態 \n 通貨膨脹有2種:商品價格膨脹與資產價格膨脹。過去20年在全球化下,商品價格膨脹是下降的,因為商品自由流動,單一國家如果物價上漲了,別的國家的商品會進來,所以物價漲不上去。物價不漲而多的錢一直增加,錢去哪裡了呢?錢去買房買地買股票了,造成資產價格上漲。所以全球化在價格上2個重大的影響:商品價格上漲率在下降,資產價格上漲率在上升。 \n 金融危機後,很多買資產的人受到重大打擊、成驚弓之鳥,國際貨幣四處流竄,稍微風吹草動國際資金流動就轉移到別的地方。所以過去2年來匯率不斷變動、股票市場的變動起伏不定,都是因為國際經濟失衡,國際資金流動性太多所造成的。本來這次金融危機有個重大轉機、讓國際收支失衡縮小,但金融危機以後,國際收支失衡又繼續擴大了,重蹈覆轍。 \n 這是天下大勢。富有國家的影響力開始下降,發展中國家愈來愈強大,亞洲發展中國家在東亞;富有國家欠人家錢,貧窮國家開始擁有債權。但富有國家有2個例外,一是日本,雖然經濟停滯,但順差很大;另一是德國,國際收支順差很大,但物價很穩定。 \n 問:德國經濟表現比日本更好,繁榮後沒有泡沫,沒有泡沫就沒有泡沫破裂的痛苦,德國經濟政策與日本有何不同? \n 答:德國2010年經濟成長3.6%,是1990年兩德統一以後最高的,失業率6.6%是1992年以後最低的,原因何在?一是基本條件健全,另一是受惠於中國大陸快速成長,全世界機器設備都要買德國的,所以德國的出口大幅度提高。德國的精緻品如汽車、機械設備是全世界最好的,所以其它國家的投資增加、要購買機器設備時,德國是第一個受惠;再者,德國物價穩定,出口就便宜。(文轉A7版)

  • 收支失衡問題 IMF中美再戰

     G20峰會最後僅有「最低程度的共識」,外媒批評這只是在拖延時間、乏善可陳,但值得注意的是,儘管各國同意不競貶貨幣,但引發貨幣戰的國際收支失衡問題,宣言文字卻含糊不清,說要等明年IMF來決勝負;顯然以大陸在IMF份額排名已躍居到第三位,權力變大狀況下,下一場中美之戰值得期待。 \n 路透報導,G20峰會最後決議,會指派各國財長研究擬出參考準則,但這引發外界抨擊G20只是在拖延問題,「目前國際貨幣體系的緊張壓力及脆弱性清晰可見」。 \n 批評人士認為,特別是中美在人民幣匯率問題上的爭議,仍可能變得難以掌控。G20首腦們給自己留下充足的時間來編寫準則,他們規定財長在春季前完成這項工作,他們只要求在明年上半年拿到進展報告。 \n 《華爾街日報》昨日也認為,美國和峰會主辦國韓國此前尋求對各國經常項目的盈餘和赤字設定明確限制目標,以解決國際收支失衡問題,該問題是尋求避免「貨幣戰」的爆發關鍵,但這一提議遭到了中國和德國等的強烈反對,文中表示明年再由IMF決定。

  • 中國如何應對美QE2的影響

     美國聯準會宣布推出第二輪量化寬鬆貨幣政策(QE2)之後,整個國際市場出現劇烈反應,各國股市全面飆升、黃金及大宗商品(包括原油、銅以及貴金屬等)價格全面上漲,美元匯率快速下跌,而非美元貨幣匯價則全面上升等。這種情況下,多個新興國家對美國QE2均表示警惕,有國家更是警告,QE2可能引發全球資本管制潮。同時,QE2也遭到美國國內不少經濟學家及市場人士指責,認為該政策對美國經濟會產生多大影響,仍取決於消費者和企業能否對長期利率下降做出回應。如果美國消費者及企業繼續手握現金不動,那麼美國聯準會此舉的積極影響就微乎其微了。 \n QE2政策的關注焦點 \n 不管國際市場對QE2如何反應,QE2政策未來效果如何,我們關注的是:QE2作為一種美國國內貨幣政策,它的推出為何會引起國際市場如此劇烈反應?與QE1相比,為何QE2會遭到如此廣泛性的抨擊?是該政策本身有問題,還是市場反應過度?中國政府應該如何來應對? \n 其實,美國QE2的推出,規模不僅比QE1要小得多,占當年GDP比重僅3%左右,與中國2008年推出4兆元救市政策規模相比(占當年GDP的14%)更是小,若與國際金融市場快速流動的幾兆美元熱錢規模相比,更是微不足道。而日本實現量化寬鬆貨幣政策已經多年,國際金融市場也從來沒有對日本的量化寬鬆貨幣政策有劇烈反應。 \n QE2推出的市場反應並不在於其政策目標(即通過購買債券壓低長期利率,從而形成一個完全的低利率環境,刺激企業加大投資及個人消費)如何,而是在於布雷頓森林國際貨幣體系崩潰後,國際貨幣體系發生了根本性的變化,由黃金為本位的國際貨幣政策轉變為以美元為本位的國際貨幣體系。在以黃金為本位的國際體系下,黃金不僅是整個國際貨幣體系的貨幣錨,各國貨幣之間及進出口物品之間也存在一定的比價關係,美元的擴張及發行存在較大的約束,美元不是想發行多少就多少。 \n 但是,在以美元為本位的國際體系下,美元的性質發生了根本性變化。 \n 美元既是美國的本幣,也是世界貨幣;美元作為一種以國家主權為主導的信用貨幣,卻要充當國際貨幣的功能。美元發行多少,不在於國際市場上流通中的美元供求關係,而在於美國聯準會實行的貨幣政策。在這種情況下,美國聯準會的貨幣政策也就成了國際金融市場的貨幣政策;美國聯準會的貨幣政策也就國際化了。因此,美國聯準會的貨幣政策發生任何變化,都可能對國際金融市場造成巨大衝擊。 \n 國際金融受美元衝擊 \n 面對國際收支關係,理論上,美國可以通過調節匯率來實現所要維持的國際收支平衡,而其他國家可以通過調節本幣與美元匯率來實現外部均衡。但是,美元為一種國家信用貨幣,從而以美元為本位的國際市場發生了根本上的變化,即形成了兩個完全不同(價格形成機制、市場供求關係、運作方式、流通渠道等)的商品市場與貨幣市場。這兩個市場不可能形成完善的比價關係。 \n 由於這種國際貨幣體系存在著內在的缺陷性,所謂的國際貿易「全球失衡」就在所難免。因為,在這種國際貨幣體系下,經濟全球化及金融全球化的程度越高,世界經濟及國際貿易增長越快,對美元的需求就越大,美國就必須擴大和增加對美元的供給,這就使得美國國際收支赤字不斷擴大和美元供給持續增加。在這種情況下,美元必然貶值。國際經濟所謂「失衡」,就是這種貿易赤字與美元供給增加不斷強化的結果。針對這種缺陷,大量流動的國際短期資本就會借助當前國際貨幣體系的內在矛盾,不斷地衝擊國際上所有的金融市場。這就是美國聯準會QE2推出讓國際金融產生劇烈反應的原因所在。

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