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  • 朱晏民專欄-疫情下 股市的暴跌與暴漲

     新冠疫情3月以來,從亞洲擴散至歐美地區之後,導致全球股市普遍暴跌三到四成,但在3月23日美國聯準會祭出史上首次無限量貨幣寬鬆(QE),且將購債範圍由投資等級債擴及高收益債後,終於讓股市於3月下旬陸續見底。 \n 同時各國政府也接力擴大財政政策,而歐美的每日新增確診病例,似乎在經濟封鎖政策逐步奏效,自4月初出現和緩的跡象,支撐全球股市自低點以來迄今普遍反彈二到三成;或收復先前重挫跌點的四到六成;整體股市距離歷史高點的下挫幅度僅剩下一到兩成。 \n 這意味著股市投資人太過樂觀?還是市場先前對新冠疫情造成的經濟重挫太過悲觀?或者只是股市與經濟短期脫鉤的現象?整體而言,歸納三點: \n 1.歐美股市先前三到四成的暴跌,已相當程度反映新冠疫情對第二季經濟的衝擊,且因為新冠肺炎較類似於天災,對經濟的衝擊應該是短暫的。 \n 2.各國央行與政府的刺激方案可大抵確保疫情期間經濟的供給面與需求面不致出現永久性的傷害(或長度),也不可能演變成類似08年金融海嘯般的金融面危機(或廣度)。 \n 3.新冠疫情對經濟的衝擊(或深度)雖遠大於2008年金融海嘯,但對企業獲利的影響則相對輕微。 \n 雖然股市短期的暴跌與暴漲,恰好充分反映疫情對經濟的衝擊可能是偏向深度的重挫,而非永久性的衰退,也沒有引發金融面的失衡,在投資人預期疫情最壞的情況已過,投資氛圍逐漸轉為樂觀下,不應輕忽下列風險: \n 1.歐美各國陸續解封之後第二波感染是否會發生。2.下半年經濟復甦能否順利展開。3.美中關係是否因疫情而進一步惡化。 \n 根據彭博統計各機構經濟預測,今年中國的經濟成長低點在第一季,實際值為-6.8%;美國、歐洲則在第二季,中位數預估值為-7.1%與-8.6%,萎縮的程度較2008年第四季高出4.3~6.5百分點。儘管新冠肺炎對經濟衝擊甚於2008年第四季金融海嘯時期,這主要來自於各國應對疫情而不得不做的經濟封鎖措施所導致,只要疫情高峰逐漸過去,政府將會陸續放鬆管制措施,隱含第三季的經濟衝擊應會開始收斂。 \n 一般預期本次新冠肺炎所造成的全球經濟衰退,會在第二季達到高峰,隨後開始復甦;但對於復甦的型態各方看法並不一致,有所謂V型、U型與L型的爭議。 \n 經濟衰退代表經濟實際成長軌跡顯著偏離長期趨勢線,復甦則是指經濟在衰退之後以較快的速度回歸趨勢線。所謂V型、U型與L型的差異為對於回歸趨勢線所需要的時間長短看法不同。 \n 新冠疫情後的復甦較容易偏向U型復甦,主因民眾與廠商的經濟活動未必會因政府解除管制而立即恢復,而需待疫苗成功研發出來,或病毒消失之後,整體經濟活動才有可能回到疫情爆發之前的軌道,而疫苗開始大量生產的時間點最快也是2021年以後。 \n 2008年第四季次貸危機爆發期間,美國經濟年萎縮3.9%,企業獲利則下滑36%。本次新冠疫情雖然導致第二季美國經濟年衰退將超過7%,但企業獲利下滑幅度可能僅兩到三成,遠小於往年SP500獲利波動約為美國GDP成長率的六到十倍的歷史經驗。 \n 主因以大型網路平台業者為主的科技業,占SP500指數權重,已從2008年第四季之18%,提高至目前的25%,但大型網路平台業者受疫情的影響甚低。由此可解釋本波股市相對金融海嘯來得抗跌的理由。 \n 根據1960年以來經驗,當經濟觸底回升時,金融、科技與非必需性消費類股是平均漲幅最高的三個類股;且拉長一年來看,三者的報酬率分別超越大盤11.7%、7%與6.3%。

  • 朱晏民專欄-股市修正觸底了沒?

     新冠疫情自去年12月底被大陸官方首次披露後,從原先侷限在大陸與亞洲鄰近國家,自2月下旬快速蔓延至歐美各國,且原先擔憂的大陸供給斷鏈問題,也已逐漸演變成對歐美需求的衝擊。此疫情可謂1913年西班牙大流感以來最大規模的全球病毒大流行,在百年難得一見的全球疫情恐慌之際,終於觸發全球股市自2月21日開始出現暴跌,截至目前為止,歐美主要指數的波段最大跌幅約達35~40%,台股與韓股的最大跌幅則分別達30%與37%。 \n 股市本波的修正是否到底?或是否已充分反映疫情對基本面的衝擊?可觀察以下幾個重點:(1)歐美地區每日新增確診人數是否觸頂並開始下滑。(2)經濟成長或企業獲利下修的幅度是否已達滿足點。(3)股市的評價是否已達過去景氣衰退周期的谷底位置。 \n 截至目前,歐美地區的新冠疫情每日新增確診人數,仍持續向上走高,尚未出現觸頂跡象。根據2003年SARS與本次大陸對抗疫情的經驗,可能需待歐美地區每日新增確診病例從高峰明顯回落,或解藥疫苗研發成功,市場的恐懼才會逐漸消退,股市的中長期底部也才會真正出現。我們認為義大利的新增確診人數是否開始下滑,應為觀察整體歐美地區疫情的領先指標,因為義大利為疫情擴散最快,並導致醫療體系幾乎崩潰的歐美國家,而義大利則是自3月9日起開始進行封城措施,此隔離政策是否有效抑制新增確診病例的下滑將至關重要。另外,美國則是自3月19日起開始進行居家出入的封鎖措施。 \n 2月下旬以來,因歐美疫情大爆發以來,市場開始競相下修今年的經濟成長與企業獲利預估,截至目前,市場共識預估已對美股SP500成分股與台股分別下修10%與15%,上述的下修幅度是否到底,端看疫情對經濟活動的影響時間而定。 \n 我們將新冠疫情對整體經濟活動的影響做了兩種情境分析,基本情境為疫情最高峰出現在6月之前,且夏季開始逐漸恢復經濟活動,即影響經濟活動約1.5個季度;悲觀情境則是影響經濟活動約三個季度。在基本情境下,我們預估美國今年GDP將由原預估之2.0%下修至1.0%,全球手機出貨量將下修10%至13.9億支,且年減9%,台股企業獲利將下修15~20%,且年減4~10%。在悲觀情境下,我們預估美國今年GDP將由原預估之2.0%下修至-0.5%,全球手機出貨量將下修22%至12.0億支,且年減22%,台股企業獲利將下修30~40%,且年減20~30%。倘若疫情往基本情境發展,則企業獲利下修幅度應已接近滿足點;若往悲觀情境發展,則企業獲利尚有相當大的下修風險。 \n SP500指數本波的修正,已使今年預估本益比由最高峰之20倍下修至最低之14倍,相對2000年網路泡沫與2008年金融海嘯的最低點分別為14倍與10倍。台股本波的修正已使今年預估的股價淨值比由最高峰之1.80倍修正至最低之1.26倍,相對2008年金融海嘯谷底為0.95倍;扣除台積電後的台股則由最高峰之1.48倍下修至最低的1.04倍,相對2008年金融海嘯谷底為0.89倍。整體而言,本波股市的最低評價雖距離極端值仍有一段距離,但已來到過去景氣衰退周期的谷底位置。 \n 儘管疫情不確定性下,部分資金已逐漸轉往高殖利率族群避險,擁有剛性需求的族群,或股價已過度反應疫情對本身獲利衝擊者,應是積極型投資人的首選,我們看好5G基地台、伺服器/雲端資料中心、商務PC/電兢PC、工業自動化等。

  • 朱晏民專欄-全球央行救市 逢低布局績優類股

     近期由於新冠肺炎疫情明顯由亞洲向歐美擴散,導致歐美股市出現暴跌,連帶拖累亞股也跟進破底。相較於SARS,新冠肺炎致死率較低但傳染力高,加上本次疫情擴散至歐美的情況比SARS嚴重,已不適合以17年前SARS的經驗來做類比。 \n 以目前全球疫情的發展來看,大陸新增確診人數持續走低,顯示其疫情控制持續好轉;但大陸以外地區新增確診持續快速走高,讓市場對新冠病毒全球大流行產生擔憂,雖然其中幾個比較嚴重的國家如韓國、義大利、日本等新增確診已不再攀高,但美國目前因檢驗數低,造成其確診數偏低而死亡率偏高的情形。若美國將開始大規模檢測,不排除見到其新增確診大幅攀升的情形。因此在全球疫情穩定前,市場仍具短線波動風險。 \n 大陸復工狀況亦是短期觀察重點,大陸供應鏈雖然自2月10日正式復工,3月初整體的復工率可能僅20~50%,主要受限於缺乏工人以及復工標準太過嚴格所致,導致復工速度緩慢。根據大陸官方公布之每日新增確診病例已從2月4日最高峰之3,886例,下滑至目前之100~200例,倘若此趨勢延續下去,預估整體復工率應於3月底或4月初回到正常水準,生產斷鏈問題將獲得實質的改善。當然目前也需持續關注日、韓的疫情發展,因為它們是科技業上游的重要供應鏈。 \n 較好的消息是,央行在2008年以後救市的意願與態度更強,美國聯準會已於3月3日(例行政策會議之外)緊急降息兩碼以因應新冠肺炎對經濟的衝擊,而下次的例會時間則為3月17~18日。若聯準會此次會議再度釋出鴿派訊號,應有助市場信心逐漸回復。根據大陸本次救市經驗,其於2月4日當天除了公布最嚴重的每日新增病例數據之外,人民銀行也同步宣示釋出1.2兆人民幣資金挹注市場流動性,因此帶動陸股自2月4日起展開強勁的反彈,且迄今波段最大漲幅高達14%。 \n 統計美股在二次大戰後總共出現26次的中期修正(從一年內的高點下跌超過10%),其平均跌幅約13.7%;共出現12次空頭等級的下跌(跌幅超過20%),其平均跌幅為32.5%。美股本波快速下跌的幅度已達13%,逼近往年中期修正的平均滿足點,回顧過去40年以來從沒有任何一次的傳染病疫情事件會導致美股步入空頭市場。 \n 大陸、香港、新加坡的疫情舒緩,顯示各國政府的防疫措施可顯著減緩病毒的傳播,若疫情是可控的,股市將因美國與其他各國央行的進一步寬鬆政策迎來一波強勁反彈。投資人可藉此次恐慌性下跌逢低布局績優類股,並聚焦在產業長期趨勢不受疫情影響的AI/資料中心與5G相關的科技類股,以及股價被低估的汽車半導體供應鏈等。

  • 朱晏民專欄-股市留疫 中長線有抗體

     在2019年12月底出現新型冠狀病毒,傳播速度頗快,且死亡人數持續增加當中。本次新型冠狀病毒疫情對經濟的衝擊將大於2003年的SARS,主因目前中國的經濟規模已遠大於17年前SARS當年,且各國政府因應疫情擴散而對中國進行鎖國的強制措施,加上世界各國持續加強境內防疫、並減少對中國的旅運規模下,中國的消費市場以及供應鏈也一定程度出現停擺。惟新型冠狀病毒疫情可能較SARS更快容易受到抑制,主因中國斷然進行封城措施,相較SARS當時為快,且目前各國已針對此新型冠狀病毒拆解出基因序列,預計最慢六個月即可研發出治癒的疫苗。 \n 依據SARS經驗,中國2003年第二季度GDP增速較一季度增速放緩兩個百分點,預估2020年第一季度GDP的成長率也可能明顯低於前季的6%,並達到4.5~5.0%,而2020年全年GDP的衝擊可能介於0.1~0.6個百分點。SARS當時,台灣2003年第二季度GDP則從前季的5%掉到負1.15%,預估若未來一季內疫情開始受控,則對台灣全年GDP衝擊可能落於0.1~0.4個百分點。 \n 中國目前經濟規模占全球比重已達16%,相較SARS當時之4%成長四倍,且中國陸客貢獻全球旅遊零售的比重達30%,原物料需求占全球比重達50%,智慧型手機需求占全球比重達30%,手機與PC等EMS廠位於中國的產能占全球比重則達70%以上,因此本次新型冠狀病毒疫情對全球經濟活動的衝擊將大於2003年的SARS。初估本次疫情可能對全球經濟規模的衝擊達到1,600億美元,為SARS當時400億美元經濟損失的四倍,影響今年GDP約0.2%,相較SARS當時則影響0.07%。 \n 根據SARS的經驗,未來疫情是否受控,可觀察兩項指標:1.每日確診新增人數開始減少;2.各國開始放鬆疫情的管制措施。儘管新型冠狀病毒疫情將影響未來3~6個月全球的經濟活動,惟疫情高峰期過後,生產活動的加速將使今年下半年成長動能更為強勁。 \n 至於本次疫情對產業的影響,短期受衝擊的產業除了觀光、旅遊、餐飲、航空等之外,中國的封城與停工措施也將影響短期產能的供給以及消費者的消費動能,連帶影響中國手機或5G手機的需求,以及5G基地台的建置速度。同時蘋果iPhone今年約2億支的出貨量也有下修的風險。除上述短期的受害股外,中國生產線的中斷卻也引發許多產業的轉單需求(轉移至台廠),以及可能造成產業短期的供需吃緊,這包含面板、被動元件、記憶體等。 \n 短期的受惠股則是防疫相關(口罩與疫苗)、宅經濟(線上遊戲與電子商務)、基本面不受影響的高現金殖利率股(電信與公用事業)等。長期的影響則是新型冠狀病毒疫情將更加突顯各家廠商過去將產能過度集中於中國的風險,由此將加速全球供應鏈的重組,連帶支撐工業自動化、雲端資料中心/伺服器、商辦/工業土地等的需求。 \n 對股市的衝擊,據SARS經驗,當疫情的高峰期到頂後,即每日確診新增人數開始減少後,股市便會開始回穩並出現強勁的反彈;因此看好今年股市的兩大理由為製造業復甦與寬鬆貨幣政策,這兩項因素在中長期依然成立。

  • 2020錢鼠招財-凱基投顧董事長朱晏民:獲利進入上升周期 多頭不墜

    2020錢鼠招財-凱基投顧董事長朱晏民:獲利進入上升周期 多頭不墜

     在5G與陸去美化的主軸未變下,台股伴隨全球經濟復甦自2019年第四季起可望進入至少八個季度的獲利上升周期,且價值重估行情亦伴隨發酵,將支撐台股2020年全年維持多頭表現,預期在下半年攀峰,高點看12,600點、更可望挑戰13,300點,而低點可能落於第二季、約萬一大關有撐,看好5G帶動科技股天翻地覆的升級循環。 \n 台股來到萬二大關附近,市場多認為指數位處相對高檔,然相較國際股市,台股目前的評價並沒有偏貴的疑慮。台股在過去十年表現,是國際市場上少數公司品質良好、又擁高殖利率優勢者,而在負債比例上,相較於他國在金融海嘯後的持續增加,國內企業反而是下降,然而台股PB(股價淨值比)在過去十年約1.6倍,卻是世界上少數還沒有回到海嘯前水準(約1.7倍)。 \n 無論是PE(本益比)或PB均應與利率呈負相關,在全球利率水準皆低的情況下,台灣PB、PE卻反而比金融海嘯前低,因此,從估值來看,台股目前的評價並沒有偏貴的疑慮,且台灣目前挾半導體製程優勢,在5G、去美化的大環境下,站在較好的位置上,預期將有機會逐漸突破過去10年PE、PB區間。 \n 展望5G升級,相信科技股在業績支撐與中國去美化加持之下,相較於2019年13%的整體獲利衰退,2020年成長將達18%,科技股的強勁獲利成長將帶動台股2020年高點上看12,600點(約1.8倍P/B),樂觀上看13,300點(約1.9倍P/B)。 \n 影響台股行情的關鍵在於企業獲利的周期變化,即每當企業獲利進入上升周期時,通常伴隨台股亦將進入多頭格局,台股指數的高低點轉折通常領先企業獲利拐點約三個月或半年之久。台股自2019年第四季起邁入將延續二年的獲利上升周期,這將支撐台股2020年全年維持多頭格局不變。 \n 帶動本波企業獲利邁入上升周期的關鍵在於5G與中國去美化。以過去4G的經驗來看,一個新的世代將會走三、四年,理論上這個趨勢還沒走完,但族群將漸漸地分化出來,得以見到概念股實際受惠程度,以及股價是否有過度反映。 \n 5G起飛將帶動科技股天翻地覆的升級循環,因5G手機除帶動整體零組件內涵價值大幅提升外,支援5G通訊覆蓋範圍之衛星、WiFi 6、固網、資料中心等亦將掀起升級需求。 \n 特別看好八項產業趨勢:(1)5G將推動半導體內含價值升級;(2)5G將帶動手機往OLED面板升級;(3)5G將推升iPhone重返成長並帶動零組件內涵價值提升;(4)5G將引爆衛星商機;(5)5G將掀起WiFi 6、固網與資料中心之高速升級需求;(6)5G將帶動工業自動化進入上升循環;(7)乙烯成本下滑將帶動下游衍生物利差擴大;(8)台商回台將支撐銀行放款動能。 \n 今年華為斷鏈事件已使中國廠「去美國化」成為長期採購趨勢,而台廠的IC設計與砷化鎵兩個族群也因此獲得少量的轉單。展望未來,由於IC設計與砷化鎵的潛在轉單規模各占台灣IC設計與砷化鎵族群全年營收之31%與4.5倍,更增添未來獲利動能,以及抵禦景氣逆風的能力。 \n 因5G與中國去美化將支撐科技股的獲利動能與價值重估行情,在此趨勢下的受惠族群將是選股的重心,包含晶圓代工、IC設計、蘋概、衛星、Wi-Fi 6、資料中心等類股。 \n 預估5G手機的滲透率將由2019年之1%、提高至2020年之18%(約當2.8億支),而5G手機帶動整體零組件內含價值較4G提升15~20%,更是支撐科技股未來兩年獲利大幅成長的關鍵。 \n 今年較為特別的是,蘋果iPhone將於上半年發表平價款SE新機,因此,有別於以往,今年蘋果淡季並不明顯,到了第四季再發表4款iphone 5G新機,由於前一年手機挾價格優勢,帶動銷售成績意外亮眼,因此,本次定價也令人期待,有機會引來一波換機潮。 \n 在投資操作上,理論上相關蘋概股在正式推出前股價都會先反映,特別是因可透過供應鏈業績表現,看出蘋果拉貨的企圖心,以及其對銷售額的預期,因此,第三季看蘋果概念股表現的機會高。

  • 朱晏民專欄-中美貿易戰和緩 半導體有蜜月期

     相較於2019年中美貿易戰對全球金融市場造成的干擾,2020年上半年隨著中美關係重回蜜月階段,將有利於全球製造業與貿易相關數據觸底回升,且大陸政府可望帶頭改採積極財政政策,以取代過去央行的寬鬆貨幣政策,有助2020年全球經濟繼續加速增長與全球股市維持多頭表現。 \n 2020年上半年中美貿易可望重回2019年初期的蜜月階段,主因川普有連任的壓力,且大陸也有相當的動機於美國總統大選之前跟美國達成某個程度的協議。2019年12月13日中美雙方已達成第一階段貿易協議文本,並預計於2020年1月15日簽署,隱含中美關係再度重回蜜月期,就如同2018年12月3日G20峰會中美雙方達成貿易停戰協議,使得中美關係維持近半年的蜜月期,直至2019年5月6日川普發推特、加徵關稅後才結束蜜月期。 \n 中美貿易戰在美國2020年11月總統大選之前惡化的機率偏低,主因川普已面臨彈劾與連任的壓力,而強打經濟政績才是他容易勝選的關鍵,尤其是以農業為主的各州支持度更具有決定性的影響,因此大陸必需進口更多美國的農產品,才有助農業各州的經濟表現。同時,大陸也有相當的動機於美國總統大選之前跟川普繼續談及第二階段以後的協議,主因:1.相較於重商主義的川普,民主黨的左派候選人可能更難談。2.大陸廠商本身也對智財權的保護非常在意。3.大陸本身希望把人民幣定位為國際儲備貨幣的話,開放金融市場自由化也是不得不然的舉措。4.大陸在貿易戰開打後經濟下滑壓力已逐漸加大。 \n 其次,不論是全球製造業PMI、服務業PMI或是貿易增速等,在中美貿易戰自2018年7月開戰之後,均出現顯著的下滑壓力,在中美關係重回蜜月期,加上大陸由「去槓桿」轉為「穩增長」的政策刺激下,製造業與貿易相關數據可望開始觸底回升。目前美國已對大陸1,200億美元的課稅清單關稅由15%降至7.5%,但剩餘的2,500億美元課稅清單仍維持25%的高關稅,貿易戰對大陸經濟的影響並未完全解除,因此,大陸政府將會有動機採取更多的財政刺激政策來提振目前疲弱的經濟。 \n 2019年12月中旬,中國中央經濟工作會議以「穩」為2020年的首要任務,同時設定6%為經濟成長的目標,隱含中國中央政府將不會把過多的焦點放在「去槓桿」,而改放在「穩增長」。 \n 從總體數據顯示,大陸房地產的債務問題已出現惡化現象,因此可能於2020年對房市政策進行放鬆,以刺激房地產的銷售,同時也可能降低借貸利率以減輕房地產業者的財務壓力。 \n 另外,大陸汽車銷量截至2019年11月為止,已出現連續17個月的下滑,導致一些本土和外國汽車生產商的銷量和利潤持續下滑。展望未來,雖然2020年大陸汽車銷量仍延續2019年的衰退,衰退幅度可望明顯收窄。 \n 根據中國汽車工業協會的預估,2019年汽車銷量2,583萬輛,年減8%;預計2020年汽車銷量為2,531萬輛,年減2%。汽車銷售逐漸觸底反彈,主因2019年實施國六所造成的市場觀望買盤已經結束,且大陸政府有可能在部分城市放鬆汽車限購令。 \n 儘管貿易戰已經和緩,科技戰則不可能停止,因此大陸企業去美化將是長期且既定的政策或趨勢,而台灣的半導體類股將持續受惠。 \n 綜合而言,在全球製造業與貿易相關數據逐漸觸底回穩,且大陸政府將積極對房地產與汽車採取較積極的財政政策下,相關台灣受惠類股可以留意工業自動化、汽車零組件、水泥,以及大陸去美化政策的半導體類股。

  • 朱晏民專欄-股市多頭大戲...還有續曲

     台股本波多頭從1月初起漲迄今近一年,指數亦來到29年來新高,市場總是居高思危,並擔憂5G題材已充分反映在科技股股價,或擔心2020年1月11日總統大選結束,在欠缺政策護盤支撐下,容易引發修正風險。但回顧歷史,台股的每波多頭行情平均可延續兩年,最長甚至可達三年(手機從3G升級至4G時期)。 \n 影響台股行情的關鍵則是企業獲利的周期變化,即每當企業獲利進入上升周期時,通常伴隨台股亦將進入多頭格局,台股指數的高低點轉折通常會領先企業獲利拐點約三個月或半年之久。預期台股在結束近一年半的獲利下降周期之後,將自Q4起邁入延續兩年的獲利上升周期,由此支撐台股2020年全年將維持多頭格局不變;帶動本波企業獲利邁入上升周期的關鍵則是5G與中國去美化。 \n 5G起飛將帶動科技股的超級升級循環,因為5G手機除帶動整體零組件內涵價值大幅提升15~20%之外,支援5G通訊覆蓋範圍之衛星、Wi-Fi 6、固網、資料中心等亦將掀起新增或升級的需求。預估科技股獲利將於2019年結束13%的衰退窘境,2020年與2021年將分別增長18%與10%。 \n 中國去美化的轉單商機則是支撐科技股獲利動能的另一顆引擎,因為我們估算IC設計與砷化鎵的潛在轉單規模各占台廠全年營收之31%與4.5倍。依據對供應鏈的調查,晶圓代工、IC封測、RFIC、電源管理IC、LCD驅動IC、砷化鎵等族群皆已接獲來自中國手機品牌廠的初步加單或轉單,預期明年的轉單規模將會持續放大。 \n 科技股在反映5G題材下,扣除台積電之後的預估本益比(PE)已從年初最低之15倍提升至目前的16.5倍,市場憂慮此評價已充分反映5G的利多。但回顧前次3G升級至4G的手機換機經驗,當時的科技股(扣除台積電)預估PE則是從最低檔的15倍提升至最高峰的18倍。 \n 儘管本次的手機換機規模或企業獲利動能因基期的緣故沒有如4G升級當時來得大,但本次的科技股又多了中國去美化與全球資金更加寬鬆的兩項利多,相信未來科技股股價再次挑戰18倍PE並非遙不可及。 \n 除此,若相較國際股市,台股目前的評價也沒有偏貴的疑慮。因為目前美國的SP 500指數或那斯達克指數的評價均已突破2007年最高峰,台股卻尚未及此水準。以SP 500指數為例,目前PE已來到19倍,且已突破2007年高峰之17倍;台股目前PE則為18倍,距離2007年高峰之22倍尚有一段距離。 \n 另統計過去六次總統大選的選後情況,台股選後一個月的平均報酬率為6.9%,上漲機率為83%;選後三個月的平均報酬率為3.5%,上漲機率為67%,並不存在選後股市便會拉回修正的實證結果。 \n 既然看好5G與中國去美化將支撐科技股的獲利動能與價值重估行情,因此在此趨勢下的受惠族群將是選股的重心,包含晶圓代工、IC設計、蘋概、衛星、Wi-Fi 6、資料中心等類股。

  • 朱晏民專欄-扣除台積 台股評價仍低於10年平均

     台股指數自從2017年5月11日站上萬點以來,迄今已達30個月之久,且站穩萬點以上的天數遠超過前面三次。指數雖位處高檔,評價面卻不高,尤其扣除掉台積電之後,整體台股的評價其實仍處在10年平均水準之下。除此,本次的萬點行情更伴隨著全球資金的氾濫潮,自然會持續推升股市評價的提升。最後,台股今年表現甚佳,主因科技股正在迎來5G與大陸去美化的雙重大趨勢,基本面的正面展望更是支撐股價大漲的內涵。 \n 台股歷年來總共有四次站上萬點,第一次是1990年2月,由金融與資產股所帶動並創下12,682點歷史高點的多頭行情,此次站上萬點以上的交易日僅65天;第二次是1997年由科技產業帶動並創下10,256點高點,惟萬點之上僅維持九個交易日;第三次是2000年由網路與資訊科技類股所撐起,並創10,393點高點的多頭行情,這次站上萬點之上的交易天數僅11天。過去三次台股站上萬點之後均伴隨著崩盤,主因評價面過高的泡沫破滅所致,因為這三次台股的最高PB,分別高達五倍、四倍、三倍,相對目前台股僅1.7倍PB,實不可同日而語。 \n 儘管台股目前1.7倍的PB,已高於過去十年平均水準的1.6倍,扣除掉台積電之後的台股,其PB僅剩1.4倍,低於過去十年平均之1.5倍。這反映台股的大漲有相當成分是台積電的價值重估所導致,台積電之外的許多族群或個股,其評價其實都僅處在合理的階段或低估的狀態。以科技股來說,儘管台積電目前評價遠高於過去平均,IC設計、iPhone零組件、EMS等族群卻仍低於長期平均。以非科技股來說,儘管食品與塑化目前評價遠高於過去平均,工業自動化、運動休閒、水泥等族群卻仍低於長期平均。 \n 本次站在萬點之上迄今長達30個月之久,除了台股本身自2016年第三季開始進入獲利上升周期的基本面因素之外,美國與歐洲持續實施量化寬鬆,造成全球利率頻創新低,熱錢到處流竄下,自然推升股市的評價。尤其全球負利率公債的規模迄今最高峰曾經達到17兆美元,占全球所有債券總額之25%,更加凸顯台股高殖利率優勢的吸引力。 \n 台股今年以來大漲兩成,主要反映評價面的提升,其中PB已由年初最低之1.4倍漲至本波最高之1.7倍以上,PE則由15倍漲至18倍。台股評價面的提升固然有相當成分是來自國際資金的熱錢效應以及台商資金回流的預期,基本面愈來愈好才是支撐資金持續流入的重要內涵。美中貿易戰自2018年下半年開打以來,原以為處在美中風暴中心的台灣會明顯受到牽連,事實上今年5月的華為斷鏈事件後卻引發大陸品牌大廠的去美國化或自主化,而台廠在半導體與砷化鎵領域的關鍵地位恰好漁翁得利,由此支撐這些族群在今年第四季與2020年第一季未來兩個季度,均出現營運淡季不淡的效應。除此,中美貿易戰也激化大陸大廠更加積極推動5G建設,連帶支撐市場持續樂觀上修2020年全球5G手機的出貨量至2~3億支。 \n 投資建議方面,從評價面仍低於長期評價,再加上2020年基本面展望正向等兩個主軸來篩選,相對看好IC設計、iPhone零組件、EMS廠、工業自動化、運動休閒、水泥等族群。

  • 朱晏民專欄-製造業回溫 全球景氣漸露曙光

     歷經今年以來的低迷,全球景氣在第三季將結束之際,終於慢慢看到曙光。由於這波景氣的下行基本上只表現在製造業(服務業持續在高檔),只要看到製造業回溫,整個景氣也會回溫,而目前的下行走勢已經接近結束。各區來看,美國10年債殖利率近期回升,也呼應製造業的探底看法;而歐元區因德國經濟對中國依賴甚深,其好轉前難見歐元區經濟改善。 \n 觀察先前市場所擔心的三個風險,都不至於往過度負面的方向去發展,已經稱不上明確的「風險」。首先,在中美貿易戰方面,10月最新的中美談判結果證實我們先前的預期,因貿易戰對美國相對殺傷力越來越大,美國已漸漸失去繼續強硬下去的本錢,兩國之前的衝突於是出現轉圜。 \n 進一步,或許我們能夠期待在年底前出現轉圜,美方可能取消某些已課稅品項的課稅,或下調一些品項的稅率。另一方面,根據過去經驗,貿易衝突僅增加波動度、並不改變股市原本的走向,若真出現利空,反而是股市絕佳的買點。 \n 此外,就美國殖利率曲線倒掛議題上而言,本次殖利率發生倒掛的原因與過去不同,且倒掛持續的時間可能也相當短暫,稱不上經濟衰退的風險。最後,人民幣貶值的問題,人民幣匯率9月已經持穩,反映貿易戰的正向發展及未來全球景氣回溫、美元走弱(人民幣隨之走強)的觀點,市場無需對人民幣有太悲觀的看法。 \n 第三季起主要央行開始寬鬆,再度扮演股市的救世主:降息或許對基本面的挹注需要時間來實現,但對於評價的提升,則有立即的效果。特別以今年來看,低利率對股市的支撐效果非常明顯;以美股為例,美股每上漲1%,美債殖利率變動的幅度創2010年以來新低,充分顯示低利率對股市的利多。 \n 整體而言,若景氣下行可控、加上寬鬆環境,股仍優於債。而在啟動降息後,因短率下降、長率上升,殖利率曲線會重新變得陡峭。操作上,應該要將部位更積極地調整為高beta的模式,除了因降息本來就更有利於循環股的獲利成長與評價擴張外;當殖利率曲線重新變得陡峭時,對循環股的挹注也非常明顯。 \n 在區域選擇上,目前美股仍是首選。即便美國經濟在明年中以後發生衰退,過去經驗顯示,衰退前的7~2個月(今年下半年起算半年)股市報酬仍豐,最快也是等到明年初再減碼即可。 \n 其他成熟市場景氣表現仍偏弱,若全球經濟後續的展望如我們預期的在年底前、明年初逐漸回溫,則其他地區股市應會有基本面回溫(相對於美國)加上股價落後補漲的行情,在歐元區與新興市場將會特別明顯。 \n 至於未來要注意的風險方面有三:1.川普彈劾案逼使其在外交上強硬以轉移焦點;2.英國硬脫歐;3.美國2020總統大選民主黨若由極左派的華倫代表出征且對決川普的勝率提高,則對股市的影響將是負面。

  • 朱晏民專欄-貿易戰蝴蝶效應的受惠族群

     儘管貿易戰影響短期市場氛圍,卻加速中國對5G基地台的建置,以及全球5G通訊的科技競賽,由此支撐5G相關族群在年底之前仍是多頭最重要的主流。同時,貿易戰也導致中國「去美國化」將成為中國品牌廠長期採購轉向的重要趨勢,台灣部分科技廠已接獲轉單,且我們預期這個轉單效應將在明年有更顯著的營收貢獻。 \n 除此,貿易戰也逼使中國不得不積極擴大內需以對沖外貿下滑的風險,且官方計畫將於年底前推出車市刺激政策,有助汽車市場逐漸走出谷底。綜合而言,我們看好貿易戰蝴蝶效應所支撐的幾項重要趨勢以及受惠族群,包含5G、中國去美國化(或美國去中國化)、汽車零組件等。 \n 美國於8月1日正式宣布對中國3,000億美元輸美商品課徵高關稅,並將華為維持在實體清單內,因此加速中國對5G基地台的建置。預估今明兩年全球基地台建置數量將由原預估之15萬台與60萬台,上修至30萬台與100萬台。全球5G手機2020年的出貨量則由原預估之1~2億支上修至2億支以上,相對今年5G手機出貨量僅千萬台附近。 \n 在5G手機滲透率加速拉升的趨勢下,市場關注的焦點將不只是5G基地台的受惠股,而是5G手機相對4G手機有增加內涵價值的零組件廠,估計內涵價值增加最顯著的族群依序為散熱元件(1~5倍增幅)、天線用軟板(1.5~3倍增幅)、功率放大器(40%增幅)、PCB硬板(20~30%增幅)等。 \n 5G手機傳輸速度增加,功耗大幅提升至5~7W,相較4G手機的3.5~4W成長近1倍。從4G到5G手機,若要達到原來的散熱效果,散熱元件將會由目前主流的石墨片轉為散熱管或散熱板,而這兩者的單價相較石墨片的增幅分別達1倍與5倍以上。由於散熱管或散熱板的單價過於昂貴,預期在5G手機當中,中高階機種才有可能採用散熱管;旗艦機種才會採用單價最高的散熱板。 \n 5G手機的天線用軟板也因應高頻傳輸的需求,軟板所需基材將由目前的傳統PI改成液晶材料(LCP),或Modified PI(異質 PI),後兩者的單價相較傳統PI的內涵價值提高了1.5倍與3倍。 \n 由於5G手機需要支援更多的頻段,因此功率放大器將由4G時代的3~4顆提升至4~6顆,支撐內涵價值將提升約40%。而PCB硬板在5G手機的面積與層數均較4G增加,估計PCB的內涵價值將因此提高20~30%。 \n 中國去美國化已是重要長期趨勢,而目前中國對美國採購金額最大宗的科技產品為半導體零組件與PCB,這兩者去年全年的採購金額分別達61億美元與39億美元,若這些採購訂單全部轉至陸廠或台廠,潛在商機將非常可觀,因為潛在的轉單規模分別占台灣IC設計與PCB族群去年全年營收之31%與15%。 \n 根據相關供應鏈的近期發展,台廠中已有RF IC設計大廠與PA代工廠商開始受惠來自中國的轉單(取代美國供應鏈),相信未來在其他IC設計廠、PCB廠、連接器廠、光通訊廠等均可能陸續傳出轉單的正面消息。 \n 最後,汽車零組件族群也可望有觸底回溫的機會,除了汽車相關半導體廠歷經5個季度的庫存調整後已達相對低檔水位的利多以外,中國限購令即將鬆綁的刺激政策應有助汽車市場逐漸走出谷底,但建議避開中國自主品牌比重較高的業者,應選擇日系或歐系合資品牌比重較大的供應廠商。

  • 朱晏民專欄-殖利率倒掛,這次不一樣?

     美國8月13日出現10年期與2年期公債殖利率曲線的倒掛現象,為2007年以來的首次,引發市場對未來經濟前景的擔憂,並造成全球風險性資產的拋售。然而,也看到前Fed主席葉倫表示「這次的利率倒掛恐怕不是好的訊號,因為有很多因素在拉低長債殖利率」。葛林斯班亦表示「這次的利率倒掛主因債券市場正進行國際套利」。我們認同本次的利率倒掛的確因時空背景不同,且背後可能隱含多重的因素,惟也不能完全忽視它對往常景氣預測的能力。 \n 兩位前Fed主席不約而同意對利率倒掛發表「這次不一樣」的言論,以往每當全球股市陷入狂熱與貪婪時,市場往往都會相信這次的景氣循環不一樣,以支撐股市的合理性,惟最後仍逃不過「全球景氣循環的必然性」。儘管目前很難判定此次的利率倒掛是否為下一波景氣邁入衰退的領先指標,惟「再等4~6個月」,即大致能夠判定此次的利率倒掛到底是景氣衰退之前的訊號,或雜訊。除此對股市而言,往常利率倒掛之後,股市並不會出現立即性的崩跌,反而會有一段噴出行情可以期待,因此樂觀看待未來半年的股市表現。 \n 回顧歷史,自1954年來美國債市總共出現過10次的利率倒掛(10年期與2年期),其中有9次在後續皆出現經濟衰退,而未出現衰退的那一次,經濟亦呈現顯著的放緩,因此金融市場已把它當作是經濟衰退的重要領先指標。惟利率倒掛之後,美國經濟並不會立即衰退,而是平均約歷時1年半以上經濟才會進入實質的衰退,而最短也曾出現過8~9個月後經濟即陷入衰退,最長亦出現過22個月以後才步入衰退。就平均的角度而言,如果本次的利率倒掛不幸預測到未來景氣的衰退,惟預估最快也是需等到2020年的下半年才會出現。 \n 本次的殖利率倒掛是否為下一波景氣邁入衰退的領先指標,建議「再等4~6個月」即見分曉。根據對往年利率倒掛的延續期間,以及對後續美國景氣的影響程度做了回歸分析,發現短暫的利率倒掛並沒有預測意義,且「4~6個月以上」的利率倒掛才有顯著的景氣衰退預測能力。舉例而言,1998年也曾出現過不到1個月的利率倒掛,後來美國的景氣並沒有出現衰退,反而出現科技股的超級周期。同時,利率倒掛的延續期間愈久,也預告未來景氣衰退的情況愈嚴重。 \n 關於本次利率倒掛的原因,其實如兩位前任Fed主席所言,這次不一定可以用來預測經濟衰退,因為「避險情緒上升」、「貨幣政策相對寬鬆」、「全球債市國際套利」等也可能是觸發倒掛的原因之一,惟也不能忽視「全球景氣正在走緩」的事實,倘若本次的利率倒掛真能夠延續4~6個月之久,屆時則需對明年的景氣更小心謹慎。 \n 儘管利率倒掛在往年確實是預測景氣衰退的金絲雀,惟反應在股市卻沒有立即崩跌的風險,以過去10年利率倒掛的經驗,利率倒掛出現後,距離美國SP500指數觸頂反轉的時間,平均需耗時248天,中位數則需耗時77天,隱含美股短期沒有立即轉空的風險。而在美國經濟出現衰退之前,美股的表現仍相當豐厚,且距離衰退前13~24個月的平均報酬率達15%,距離衰退之前7~12個月的平均報酬率則達8%。 \n 資金通常往高利率的方向走,既然10年期美債殖利率已由今年初的2.7%降至目前的1.6%左右,相對SP500指數的殖利率約2%,有利支撐美股的下檔風險。而4~5%以上的高殖利率股更因此吸引長線資金進駐,台股當中可穩定配息且符合4~5%高殖利率者主要分布在塑化、鋼鐵、電信、保全、公用事業、營建等。

  • 朱晏民專欄-解析美國轉為降息的意義

     截至目前,美國10年期長債與3個月期短債兩者出現利率倒掛的現象已有一段時間,這是否預告美國2020年景氣即將步入衰退,而美股這波十年的多頭即將步入尾聲?除此,也看到美國聯準會即將由升息循環轉為降息循環,這是否意味聯準會官員已看到經濟衰退的早期訊號?綜合分析看法如下。 \n 美國10年期與3個月期兩者出現利率倒掛的現象迄今已達2個月,市場擔憂此是否預告景氣即將步入衰退。根據對往年利率倒掛的延續期間,以及對後續美國景氣的影響程度做的回歸分析,發現短暫的利率倒掛並沒有預測意義,必須「6個月以上」的利率倒掛才有顯著的景氣衰退預測能力。 \n 舉例而言,1998年也曾出現過不到1個月的利率倒掛,後來美國的景氣並沒有出現衰退,反而出現科技股的超級週期。同時,利率倒掛的延續期間愈久,將預告未來景氣衰退的情況愈嚴重。 \n 聯準會自2015年12月開始進入升息,並將基準利率由0%升至目前的2.5%,預期聯準會將於7月底的例會降息1碼,並可能於年底之前總共降息2碼。但此降息動作應稱為「預防性降息」,即不是因應景氣衰退而做的降息,而是在低通膨環境下,為預防景氣出現衰退所做的降息。 \n 其實這種預防性降息措施已在1998年實施過。在1998年當時,美國的經濟環境其實相當穩健,且通膨也維持在相對低檔,然而亞洲出現局部金融風暴可能對美國經濟出現潛在威脅下,聯準會立即於當年的9~11月總共降息3碼,除了使當時的利率倒掛現象重新回到正斜率之外,後來的美國景氣反而走出超級多頭行情。 \n 而目前的經濟環境其實相當類似1998年當時,美國現階段的經濟其實相當穩健,且通膨亦偏低,但因美國以外的地區已出現經濟增長疲弱的風險,且貿易戰的威脅猶存,因此聯準會7月底開始進行的短暫降息動作其實有點師法1998年當時的經驗。 \n 除此,聯準會本次降息的主要目的也是為了達成「利率正常化」的目標。根據目前自然利率加計核心物價年增率後所推估的聯邦資金利率理論值目標應為2.0~2.2%,因目前最新的基準利率已來到2.5%,這意味未來需要降息1~2碼才能貼近理論值,即符合中性利率的目標。 \n 回歸投資策略,預期聯準會7月底的降息訊號響起,將帶動通膨預期增加下,即是長天期殖利率開始翻揚的起點,屆時債市偏空下將有利股市、原物料等風險性資產。 \n 同時,當殖利率曲線重新變得陡峭後將有利科技股、工業類股等循環性類股的股價表現。

  • 朱晏民專欄-資產營建、航太、風電 政策紅利撐腰

     6月底習川會後,中美貿易所帶來的不確定因素可望暫時告一段落,台股下半年有機會展開波段反彈行情,主因台灣總統大選在即,加上全球央行維持相對寬鬆政策,以及中國信貸刺激政策仍有持續增強的空間下,將有助市場風險偏好。除評價遭嚴重修正的科技類股外,有政策紅利的受惠產業,包含:資產營建、航太、風力發電等為值得留意的族群。 \n 台灣政府單位已擬定「投資台灣三大方案」與「海外資金匯回專法」,前者主要補助銀行貸款手續費以吸引台商回台進行實質投資,後者也以稅率獎勵的方式吸引滯留在海外的資金回台進行實質投資。這兩者均會帶動台灣工業土地與商用大樓的需求顯著增加,因此有利資產營建類股。 \n 2018年開始,因應貿易戰,行政院已開始推動「歡迎台商回台投資行動方案」,由於響應熱烈,已於6月20日擴大為「投資台灣三大方案」,主要是將補助對象由台商擴及至未曾赴中國之企業。截至目前,台商申請回台投資的累計金額已達3,750億元,預估今年底可達6,000億元。另外,「海外資金匯回專法」主要是將海外資金匯回稅率由目前的20%降為第一年之8%或第二年之10%,同時匯回的資金若進行實質投資,尚可再申請退還五成稅款。 \n 我國航太產業起源於軍機製造,以達成國防自主、科技本土化的政策目標。在多年政策鼓勵及推動下,台灣航太業供應鏈逐漸成形,台灣航太產值已從1991年的66億元,大幅成長至2018年的1,207億元。除此,由於全球單走道客機需求大增,將支撐單走道客機對LEAP引擎的需求,台灣航太零組件廠早已成為波音與空中巴士等兩大航空巨頭的衛星供應鏈,未來長期穩定的訂單將成為支撐相關個股營運的重要動能。2018年底波音及空中巴士客機未交貨訂單分別為5,873架及7,577架,而其中新型單走道飛機B737MAX及A320neo比重均達8成以上,這些新型單走道客機的未消化訂單需要7年以上才能供應完畢。 \n 台灣離岸風電開發進度雖因諸多問題而延宕多時,惟在主管機關全力協商下,1月已確認2019年的離岸風電躉購費率為每度5.516元,較2018年的每度5.85元下降5.71%,儘管下調,但調降幅度較原定為小,顯示政府對設置5.5GW離岸風電的目標仍非常積極。主管機關重視離岸風電開發的主要原因除綠能的長期政策之外,建立台灣本土的離岸風電產業鏈,並帶動投資與就業則是另一項重點。同時,為達到發展離岸風電產業鏈的目標,政府對遴選風場國產化條款則非常堅持,此舉有助台廠相關供應鏈。預估離岸風電的水下基礎建設將於今年下半年正式啟動量產,有助市場目光再度回到這些供應鏈身上。

  • 朱晏民專欄-待科技業庫存調整利空過 將迎多頭

     科技業的庫存調整與中美貿易戰的擦槍走火,曾造成台股2018年10月份跌近2,000點的股災。而貿易戰邁向大和解的預期,以及中國大陸華為的持續拉貨,則是帶動台股2019年第一季由空翻多的主要催化劑。展望未來,中美貿易戰的不確定性,以及科技業的庫存問題將在未來一、兩個月持續發酵,可能造成台股較大的波動,惟待上述利空反映完畢後,台股的長期買點將逐漸浮現,畢竟2020年1月與11月將分別有台灣與美國的總統大選,執政當局勢必採取積極的財政政策,以支撐經濟的榮景。 \n 中美貿易戰自5月5日川普推特宣稱,將對2,000億美元來自中國商品提高關稅至25%之後已再度升級,且5月16日又對中國大陸華為祭出雙向禁售令的殺手鐧,上述兩者的行政命令除直接影響華為的所有供應鏈之外,因市場擔憂關稅的問題或引來中國方面的抵制,亦將可能連帶影響蘋果iPhone未來的銷售。因應貿易戰的升級,除降低廠商的投資意願之外,亦已影響耐久財的消費動能,來自中國大陸的工具機訂單近期下單又轉趨保守,家電與汽車需求亦出現衰退,導致塑化衍生物ABS需求呈現急凍現象。 \n 全球科技業下游EMS廠(即全球前六大EMS廠)首季最新庫存再度飆高,並來到52天,較正常水準的41天,高出1.8個標準差。此庫存數據如同去年10月全球股災前,基本面惡化的重要警訊。儘管往年庫存過高問題亦可能在景氣上升階段期間,被強勁的終端需求所抵銷,如今的時空環境恐怕難以期待下半年將有顯著的手機或PC換機需求。 \n 目前股價已相當程度反映貿易戰升級的利空,貿易戰的不確定性已嚴重影響下半年的基本面,且剩餘之3,250億美元是否增稅仍是變數,建議靜待6月底貿易戰的發展結果。6月17日美國將針對3,250億美元增稅案舉行公聽會、6月24日將公布增稅案公聽會的結果、6月27-30日G20可能舉行川習會。 \n 儘管貿易戰與科技業庫存調整等利空將持續影響台股短期的波動,待上述利空反映完後,台股將可能迎來一波多頭行情,搭配2020年1月台灣將舉行總統大選,政策做多的預期心理亦有利支撐多頭的環境。而根據過去6次台灣總統大選的經驗,台股通常從選前3~6個月即開始營造一波選舉行情,儘管這六次當中最近的三次,因遭遇全球股災而出現負報酬率,惟相較鄰近國家,台股的表現卻相對抗跌。 \n 同時往年扮演選舉行情的要角並非科技股,而是營建、觀光、食品、金融等內需類股,主因選舉牛肉政策通常以訴諸庶民經濟為主。另外新興國家的選舉行情亦容易成為國際資金青睞的標的。以今年為例,印度與印尼分別於4月11日與4月17日舉行大選,這兩者選前半年的指數均因外資大幅加碼而優於其他鄰近國家。印度與印尼於今年選舉前半年,指數累計分別大漲11.4%與12.6%,優於同期間的東協指數、台股、南韓之8.1%、9.8%、4.6%。 \n 科技股下半年的表現並非全無機會,部分個股若因貿易戰升級而出現超低評價,應不失為長期買點,尤其是長期趨勢明確的族群或擁有護城河優勢的個股,特別看好:1.受惠5G的半導體/PCB/散熱/網通族群等。儘管5G有可能因華為斷鏈事件而遞延半年以上,5G的趨勢並不會消失。2.真無線藍牙耳機。真無線藍牙耳機目前手機的搭載率僅3~5%,且此款產品主要消費對象為年輕人,不容易因景氣趨緩而影響實質需求。3.受惠ADAS與自動駕駛的汽車電子。儘管景氣趨緩已影響全球汽車市場的銷售,惟ADAS的搭載率仍然偏低,且自動駕駛在未來5G環境日漸成熟後將是可期待的重要場景,這些均有利汽車電子長期的發展。

  • 朱晏民專欄-短期慎防股市漲高後 波動加大

     台股與全球股市第二季以來迄今,尚未出現預期中的修正,關鍵在於市場風險偏好的提高,而背後的驅動因素除來自全球主要央行放鴿的利多之外,大陸信貸刺激的回溫,亦使市場相信先前對全球景氣轉差的預期有所緩解。 \n 儘管全球景氣展望可能不似上一年底貿易戰最惡化時的悲觀情境,依據美股與台股企業的財報來看,下半年的樂觀預期並非全無風險,因此短期仍應慎防股市漲高後波動加大的風險。 \n 大陸信貸刺激通常領先製造業循環約六個月,而3月的大陸信貸數據已出現觸底回穩的現象,倘若這項數據能夠持續擴張,應有助第四季以後製造業開啟一波上升循環。同時大陸信貸刺激回穩後,除可望帶動自身經濟重啟動能之外,因其與全球景氣高度連動的特性,將使新興市場國家跟隨受惠。因此未來大陸信貸刺激能否持續回穩將攸關第四季以後的經濟表現。 \n 除此,中美貿易戰的和緩亦有助企業信心的恢復,我們因此也見到受貿易戰影響最深的工業自動化產業,其訂單已出現觸底反彈的跡象,同時日前遭受美方強烈抵制的華為,也自3月起積極對下游供應鏈採取拉貨的動作。中美貿易迄今已進行近十輪的談判,美國白宮官員透露最快在5月底、6月初將簽訂協議,屆時最終的協議結果將牽動市場對下半年景氣的信心。 \n 儘管市場氛圍對今年下半年,甚或2020年的景氣已逐漸偏向樂觀,依據近期指標性企業的法說來看,仍存在不如預期樂觀的風險。同時,近期許多的急單或拉貨有多少比例是因應貿易戰空窗期而提早拉貨,有多少成份其實只是個別公司市占率的變化,而非整體產業的好轉,後續都需持續追蹤。我們相信,下半年的景氣應該在5月底前逐漸明朗,主因:第一、5月中旬之前所有企業財報及展望將全數揭露;第二、5月底、6月初美中貿易將完成協商並簽訂協議;第三、5月蘋果將確認下半年新款iPhone的最終晶片的拉貨數量。 \n 截至目前的企業財報及展望來看,可歸納出五項重點,包括一、中國汽車市場仍深陷庫存調整,且下半年展望亦不佳。Infineon、TI、STM、NXP、世界先進等相關車用半導體廠皆持同樣看法。二、整體工業用相關需求仍相當疲弱,且下半年展望亦不佳。TI與3M均因此提出保守的財測。三、大陸資料中心客戶仍持續進行庫存調整。Intel因此下修全年財測。四、5G基地台需求強勁。Xilinx、TI、台積電等半導體廠皆持類似看法。五、華為自訂今年全年手機出貨目標為2.5~2.6億支,相對去年的2.02億元,年增率達24~29%。我們認為華為手機成長強勁主要來自市占率的擴張,因為今年整體手機的出貨量將呈個位數衰退。 \n 最後,由於目前正值財報旺季,且下半年的樂觀預期並非全無風險,因此高殖利率類股與評價偏低的個股應為短期投資首選。回顧歷史經驗,高殖利率成分股每年5~8月這段期間股價表現,往往容易優於大盤,且平均報酬率較大盤多出3.8%。另外,目前評價仍遠低於過去十年平均,且基本面已有觸底現象者則包含金融、貨櫃、航空等。

  • 朱晏民專欄-解析美債殖利率倒掛意義

     3月份美國聯準會(Fed)利率會議結束後的第四天,即3月24日,再度出現美債殖利率倒掛10年期殖利率低於3個月期殖利率的現象,當天美股四大指數重挫2~3%,隔天亞股亦跟隨大跌2~3%。不久之前的利率倒掛是發生在去年的12月4日,當時則是美債5年與2年期收益率利差出現倒掛,且為2007年以來首次的利率倒掛,當天美股則以大跌3~5%作收,隔天亞股亦跟隨重挫2~3%。究竟美債殖利率倒掛對金融市場或整體經濟的意義為何?這如何影響我們未來的投資方向? \n 回顧歷史,自1954年來美國債市出現的十次利率倒掛中,就有九次在後續伴隨著經濟衰退,而未出現衰退的那一次,經濟亦出現顯著的放緩。因此金融市場已把它當作是經濟衰退的重要領先指標。因為一般而言,當長期經濟展望不佳時,市場聰明資金通常會將部位由股市轉移至債市,自然使得長期公債殖利率往下走,並往短率靠近,最終出現利率倒掛。 \n 惟我們認為真正有預測能力的利率倒掛,應該是10年期與2年期美債的利率倒掛,並非5年與2年,或5年與3年,主因10年期美債為長債市場交易當中的主要券種,且美國房地產與汽車等長期貸款利率訂價標準,均以10年期美債為主。而短債部分則以2年期債較具交易規模,且不似3個月國庫券的利率波動那麼大。因此,最近兩次2018年12月與2019年3月的利率倒掛,雖都導致全球股市的暴跌,我們認為應只是市場對利率倒掛的過度強化,很難斷言它是在傳遞經濟衰退的訊號。因此,未來首要觀察的仍是10年期與2年期美債的利差收窄情況,目前仍維持大約15個基點左右。 \n 除此,儘管10年期與2年期美債的利率倒掛,在往年均可準確預測經濟衰退的來臨,惟利率倒掛之後的經濟卻未立即反轉,且平均約歷時一年半以上,經濟才會進入實質的衰退。 \n 另外,我們也認為現階段的金融與貨幣環境,已較往年有所不同,美債利率倒掛的預測力恐需打個問號,主因過去十年來,全球推行量化寬鬆(QE)政策的附帶效應,已進一步壓低了的長短期利率間的期限溢價,即出現利率倒掛的機率較過去來得高上許多。總而言之,我們必需認真探究美債利率倒掛背後的成因,再來考慮是否要斷然減碼風險性資產。我們歸納出三種因素,會造成美債利率倒掛,包含:經濟成長前景看淡、避險情緒上升,以及貨幣政策相對寬鬆等。最近這一次的利率倒掛剛好發生在聯準會開完後會的第四天,我們可以合理解釋本次的倒掛,應該是相當程度反映貨幣政策的相對寬鬆所致,因為出現股債雙漲,並非由股轉債。 \n 儘管如此,聯準會釋出超級寬鬆政策,某種程度也意味長期經濟展望,可能沒有原預期來得好。3月份聯準會利率會議釋出超級鴿派的政策,並將今年的升息次數由兩次降為不升息,相對市場共識預估為升息一次,且提早於今年9月正式結束縮表,相對市場共識預估年底才結束縮表。 \n 資金通常往高利率的方向走,既然10年期美債殖利率已由半年前的3%降至目前的2.4%左右,因此凸顯出能夠長年穩定配息,且殖利率超過5%高股息概念股的投資價值,這包含塑化、鋼鐵、電信、保全、公用事業、營建等。除此,美債殖利率走低將不利金融股的長期獲利與評價表現,主因這會使得銀行放款利差的收窄,且不利保險資金的新錢收益率。

  • 朱晏民專欄-基本面走弱 台股Q2波動風險大

     2018年12月底以來,全球股市營造一波強勁的反彈行情,究竟是長多的延續,或空頭的反彈? \n 我們看到的是整體基本面仍持續走弱當中,並導致經濟與企業獲利維持下修,儘管1月曾出現庫存回補急單,但僅止於局部的現象,包含一、因蘋果調降iPhone價格,舊款蘋果iPhone訂單成長。二、大陸華為手機訂單成長(主因去年下半年已進行半年的庫存去化,且因應3月份發表新機的拉貨效應),三、塑化產品的季節性庫存回補(主因油價落底彈升,且業者先前減產所致)。 \n 這些短線動能以目前市況研判均難以持續至下半年。同時,原先劍拔弩張的美中貿易戰出現戲劇性的和緩,以及全球央行貨幣政策由緊轉鬆,才因此增添市場短期的風險偏好。 \n 本波的反彈確實出現股價與基本面明顯脫鉤現象。我們看到全球股市的企業獲利仍延續2018年10月以來的下修趨勢不變,同時視為全球貿易金絲雀的台韓出口數據至今仍延續衰退窘境,且未見明顯收斂。儘管過去股市空頭的底部都是基本面最為惡化,且市場氣氛最為悲觀的時候,導致部分市場樂觀派開始認為去年第4季的股市低點可能已是股市的底部。 \n 我們預估本波反彈恐怕會在3月前後來到相對滿足點,因支撐反彈的聯準會轉鴿與中美貿易談判大和解等兩大利多將於屆時利多出盡或不如預期。同時當3月底前企業財報逐漸公布之際,市場將會回頭認真檢視基本面的優劣,而目前市場共識對基本面的樂觀預期有相當程度是基於下半年將回復季節性旺季效應,以及貿易戰不再惡化等情境的假設所致。 \n 下次聯準會的會議時間訂於3月19~20日,市場關注的焦點將在於聯準會官員的利率點陣圖是否呼應近期以來轉鴿的論調,預期今年升息中位數至少應由前次的升息2碼降為升息1碼,因為從市場利率期貨得知,市場甚至已預期聯準會在未來一年不僅不會升息,甚至降息1碼。 \n 若未如此,則這一段時間以來資金寬鬆的預期恐遭受打擊。另一個會議關注焦點將是縮表的計畫。在鴿派的聖路易分行總裁James Bullard近期表示縮表將在今年底結束後,最近一次的聯準會會議記錄也呼應這樣的說法。我們估計聯準會資產規模最終金額應落於3.5兆美元附近即會中止縮表。 \n 中美貿易完成第7輪談判後,雙方均釋出「談判獲得重大進展」之言論,同時也將於3月底進行川習會。我們很難預測川習會的真正結果如何,但依據目前雙方釋出的訊息,市場共識認為將達成部分協議,且美對中之既有2,000億美元出口關稅應以維持10%機率為大。儘管如此,股市屆時恐將利多出盡。 \n 綜合而言,下半年全球基本面在大陸的寬鬆及減稅政策下,可觀察是否有逐漸止穩現象,但我們認為短線市場的強勁反彈確實已充分反應,甚至過度反應;市場對中美貿易與美國聯準會升息疑慮的移除,因政策效果不容易在短期發酵,基本面在未來幾個月仍難有好消息,投資人需留意第二季在基本面接不上導致股市出現較大波動性的風險。

  • 2019豬事大吉-凱基投顧董事長朱晏民:主角換人 中小股接棒漲

    2019豬事大吉-凱基投顧董事長朱晏民:主角換人 中小股接棒漲

     2018年全球股市大幅波動,主要反應景氣成長放緩,以及企業獲利下修潮啟動等消息,資金明顯自新興市場撤出,展望2019年,手機庫存問題與美中貿易戰發展,為牽動台股的兩大關鍵因素,在大環境影響下,電子權值股上攻動能受限,盤面重心將由5G、物聯網等次產業成長趨勢明確的中小型股接棒。 \n 手機產業為近年驅動台股的重要推力,但蘋果、非蘋陣營銷售同步轉弱,且從2018年首季開始,下游廠庫存已連續三個季度高出平均1個標準差,雖然部分原因是被動元件漲價,廠商提前拉貨,造成庫存增加,但手機成品庫存也持續維持在高檔,顯示全球智慧機市場成長停滯,2019年iPhone出貨數量可能見到5%~7%衰退。 \n 根據以往經驗判斷,手機庫存水位高出平均1個標準差,大部分會在景氣不佳的情況下發生,2011年歐債危機與2015年人民幣匯改期間都有類似現象,預期庫存問題至少需要兩個季度時間陸續消化。 \n 而美中貿易戰爭取到90天的談判空窗期,關稅調升至25%的壓力暫時解除,有利股市走出一段跌深反彈行情,惟貿易戰2018年正式開打,從美國政治及民意反應中,可以發現川普出手制裁中國是有相當支持度,距離爭取總統連任還有兩年時間,預期貿易戰不會輕易畫下句點。 \n 不過,美國經濟循環周期到2020年可能面臨下行風險,為避免造成景氣壓力增加,後續川普加重貿易制裁力道可能性相對較低,在股市提前反應下,2019年有機會見到貿易戰消息鈍化,此外,市場普遍預期Fed將有兩次連續升息動作,2019年3月升息機率高,6月之後Fed態度將是觀察重點,短期內美元將維持高檔。 \n 展望2019年全球經濟,預期美國獨強、中國續弱的趨勢未變,且中國大陸2018年多次降準效果不佳,進而改採刺激消費方式,但從產業角度來看,中國主要進口商品對新興國家幫助有限,且內部仍在進行供給面改革,對亞股不易形成拉抬效果。 \n 針對大盤表現,上市櫃財報公布、貿易戰關稅談判以及美升息進度皆進入空窗期,要到2019年首季後才會陸續揭曉,期間市場不確定風險降低,有助於多頭資金表態,指數有機會見到高點。 \n 進一步分析台股位階,加權指數仍處在相對高檔,不過,若將前10大市值股票扣除後,整體股價淨值比(PB)已回到2011年水準,尤其中小型股在2018年回檔幅度較大,股價低於歷史合理區間;而台灣50目前PB最低約1.8倍、中型100最低1.28倍,皆低於2015年的1.25倍及2011年的1.31倍,大型權值股補跌為指數2019年較大風險。 \n 2018年全球景氣達到高峰,上市櫃獲利可望改寫歷史新高,針對高殖利率股操作,必須留意產業特性,若是景氣循環股,難以維持每年獲利皆在高峰水準,即使配息金額創高、殖利率亮眼,但仍有可能賺到股息、賠了價差,建議尋找產業趨勢穩定,並結合PB、PE等估值來到低檔的個股為觀察目標。 \n 選股策略上,建議「抓小放大」,聚焦5G、雲端概念題材的中小型股,5G手機2019年開始小量出貨,包括天線、散熱、軟板等新應用、新規格陸續開出,屬於次產業族群,具利基市場的個股,預期將是資金追捧重心。 \n 另外,陸系品牌手機採用屏下觸控設計,積極朝向AMOLED發展,形成產業趨勢,雖然初期產品良率仍有待提升,但對驅動IC需求已有顯著成長,台灣相關零組件廠2019年出貨動能可望增溫。 \n 而伺服器與蘋概股後市表現,因目前市場訊息面較弱,建議以個股位階高低做為觀察重點,短線跌深後仍有反彈機會。 \n 非電部分,油價波段急跌後,已陸續有見到反彈跡象,OPEC會議也達成減產協議,可望助攻油價表現,但配合資金動向觀察,預期二線塑化股上攻空間較大,原物料的塑化、鋼鐵、水泥等,目前報價相對持穩,近期股價則開始提前反應未來獲利將從高峰下滑,惟整體獲利水準依然處在高檔,表現可望有撐。 \n 金融族群受惠美國仍在升息階段,利差可望持續擴大,但因股債齊跌,持有較大投資部位的壽險業者將面臨資產評價問題,未來獲利壓力較大,外資操作金融股也以銀行占比較高的公司為主要加碼標的。

  • 朱晏民專欄-智慧手機、汽車市場 今年難樂觀

     2018年全球智慧型手機問世以來首次出現全年的衰退,估計約較前1年衰退0.3%;2018年亦是全球最大的大陸汽車市場,出現20年以來首次的年度衰退,估計約較前1年衰退3%。 \n 前者占據科技產業終端產值的六成以上,後者則是耐久性消費財的代表,兩者雙雙殞落下,自然就無法帶動整體經濟維持顯著的擴張,股市表現也因此受到衝擊。 \n 截至目前,我們看到MSCI新興市場指數早已於2018年9月步入熊市,而扮演強勢指標的美股亦終在2018年12月下旬跟隨步入空頭。股價的弱勢表現主要是反映基本面不佳的事實。 \n 展望2019年,我們預估全球智慧型手機將延續衰退窘境,且整體汽車市場亦無樂觀理由,加上支撐美國去年經濟重要動能之減稅措施效果遞減以及貿易戰持續干擾下,未來一年的整體經濟動能恐較去年顯著放緩,伴隨企業獲利亦將難以維持增長,甚至步入衰退,股市自然難有太好的表現。 \n 蘋果2019年開年以來罕見調降單季財測,執行長庫克雖將原因歸咎於中美貿易戰與中國大陸經濟的放緩,惟冰凍三尺非一日之寒,我們認為主因智慧型手機已經走到極限,加上價格補貼愈來愈少,使消費者換機週期由過往的2年拉長至3年以上的趨勢。 \n 我們因此預估2019年全球智慧型手機出貨量將較去年衰退4%,不僅呈連續第2年的衰退,且有惡化的趨勢。其中我們預估2019年蘋果iPhone出貨量年衰退幅度更擴大至10~15%,三星電子出貨量年衰退則為2%,OPPO與VIVO的年衰退幅度則約10%。 \n 儘管2019年有幾項手機產業的新亮點,諸如5G手機與折疊式手機,惟我們預估2019年的5G手機出貨量可能低於500萬支,滲透率約0.3%,折疊式手機出貨量可能僅100萬支,滲透率0.1%,都難以扭轉整體手機市場步入衰退的窘境。 \n 展望2019年全球車市,我們預估全年銷售量將較去年呈持平附近,將是連續第2年維持不成長的表現,主因全球車市將面臨多重挑戰,包括全球貿易衝突、中國需求疲弱、成本上漲、美國升息等,在整體市場需求成長前景黯淡下,汽車供應商將面臨利潤下滑的壓力。而中國大陸車市部分,我們原預估2019年銷售量將較去年下滑1%,即連續第2年步入衰退。 \n 儘管中國發改委未來可能推出消費刺激方案,並有機會扭轉衰退的命運,在刺激效果遞減與消費力提前釋放下,我們仍保守看待今年整體中國大陸車市。 \n 中國發改委過去10年來曾經實施過2次的汽車購置稅優惠政策,分別為2009~2010年和2015~2017年,這2次的政策紅利實施首年,分別帶動中國大陸汽車銷售量增長45%與14%,但我們預估本次恐怕只能帶動汽車銷售最多呈個位數的增長。 \n 儘管2019年整體汽車與手機產業缺乏太多亮點,仍有部分產品規格提升或滲透率增加的次產業,以及美中貿易戰的潛在轉單受惠族群,前者包含:銅箔基板、資料中心/伺服器、OLED驅動IC、散熱模組、汽車電子。後者包含:成衣/製鞋、網通設備、安全監控等。

  • 朱晏民專欄-8大題材 台股明年新亮點

     美國景氣在明年觸頂反轉的機率逐漸提高,美中貿易戰、科技業缺乏殺手級應用與庫存問題亦將嚴重弱化台灣科技股明年的獲利展望,但短期隨著美國聯準會轉趨鴿派及美中貿易戰暫時獲得舒緩,市場風險偏好可望有所增強。 \n 美國聯準會將於12/18-19召開利率決策會議,市場預期本次將升息1碼至2.25~2.5%應無懸念,然而本次會議釋出鴿派訊號的機率明顯偏高,主因美國實體經濟已出現減弱的跡象,以近期最新公布之11月份美國新增就業人數僅15.5萬人,遠低於市場預期之19.8萬人以及今年1~10月平均之21.1萬人即可看出端倪。 \n 除此之外,美國10年期公債殖利率與2年期的利差僅剩15個基點,相較今年初之50~60個基點,以及年中之30~40個基點,按此速度,預期利率倒掛的時間點最快將於明年上半年即會發生,這隱含市場對美國長期經濟前景並不看好,導致龐大資金湧入長債,進而使得長債利率難以往上,最終導致利率倒掛。 \n 另外,川普近期亦頻頻指責聯準會升息不當,儘管聯準會作為獨立機構應不容易受到政治力的影響,惟貿易戰與減稅效應遞減所導致的經濟動能減弱即將於明年陸續顯現,自然不利於聯準會持續性的升息。 \n 最後由量化指標來看,即2019年底的利率點陣圖中位數可能由前次會議公布之升息3碼降至升息2碼,主因現有的16位官員其實各有4位預期2019年應升息2碼、3碼、4碼,因此只要原預期升息3碼或4碼的官員跑票,並降為升息2~3碼,即容易使利率點陣圖中位數由目前之升息3碼降至升息2碼。儘管這只是利率點陣圖之中位數的移動,卻對市場風險偏好有顯著的影響。 \n 12月1日川習會決議貿易戰休兵90日後已逐步增強市場近期作多的意願。儘管市場保守看待美中雙方會在未來的90日內達成停戰的正面結果,只要雙方展開和平的協商,至少增強未來一個季度的市場風險偏好。 \n 產業方面,目前從供應鏈的庫存數字來觀察,塑化中下游產品目前庫存處於正常水位,預估待農曆年假期終端需求消化後將有季節性的補庫存需求。另中國安卓手機將於明年3月開始陸續發表新款手機,加上目前庫存水位不高,預估亦將有季節性的庫存回補效應。 \n 著眼於明年第一季之前的可能反彈行情,投資人可以聚焦下列幾個明年展望較佳的題材:(1)5G帶動銅箔基板的規格升級。(2)5G造成ABF載板供需吃緊與漲價效應。(3)歐美營運商5G陸續開台帶動晶片與基地台等基礎建設相關需求。(4)全螢幕及窄邊框手機滲透率擴大帶動COF基板供需吃緊與漲價效應。(5)手機產業往OLED升級帶動驅動IC需求。(6)網路流量成長帶動資料中心的擴建需求。(7)電動車與自動駕駛增強汽車電子應用擴大。(8)芳香烴下游新增產能有限將增強利差擴大的空間。

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