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  • 朱晏民專欄-關注英脫歐的後續效應

     英國脫歐公投由脫歐派勝出,出乎市場意料之外,風險資產價格並立即出現大幅震盪。未來1~3個月應密切注意各國政府安撫市場的發言與舉措。日本與歐洲央行或有進一步的寬鬆政策,美國聯準會若延緩升息亦可舒緩市場情緒,帶來短期資金面利多。此外,脫歐公投的結果並無法律效力,後續應注意英國政府何時正式啟動脫歐程序,以及歐洲議會的應對措施。儘管市場短期恐慌情緒看似逐漸恢復,並帶動國際資金重回亞洲新興市場與台股,投資人仍需關注此事件是否引發連鎖反應與民粹主義的進一步興起。 \n 長期而言,投資人應注意英國的脫歐結果是否引起骨牌效應,促使其他歐盟國家右翼分子起而效尤、訴諸脫歐公投。此外,無論在美國正在持續發生的「川普現象」,或在歐洲打著「反移民」訴求的英國獨立黨與法國「國家前線」等在大選中大有斬獲的現象,皆明確展現全球民粹政治的興起,其訴求常常包括貿易保護主義、反移民等,未來這個現象的發展市場也不可忽視。去全球化風潮一旦興起,無疑將增添歐盟地區甚至全球未來政治動盪與經濟下行風險,去全球化的趨勢對新興市場及大型跨國企業特別不利,在長期並會引發通膨,對金融市場的穩定性有極不利的影響。 \n 歐洲是台灣主要出口市場之一,占比約9%,一旦歐元區經濟受到影響,自然會影響到台灣的出口表現,導致企業獲利下修。特別是歐洲曝險較高的公司或族群將容易因訂單縮減或匯兌損失而影響獲利表現,主要包含NB品牌大廠,網通,太陽能,工業電腦,與自行車等業者。而金融業於歐洲的曝險部位亦不低,根據金管會資料顯示,金控集團在英國的曝險部位約6,000億元(占整體1.5%),在整體歐洲的曝險部位則達3兆元(占整體5%)。 \n 然而,英國脫歐的不確定及其後續影響除可能造成資金撤出風險資產外,資金將可能積極尋求避險的管道,美元與日圓等避險性貨幣將因此受到青睞,美元升值與日圓升值等相關受惠股將容易成為資金進駐的重點。 \n 除此,若日本與歐洲央行有進一步的寬鬆政策,加上美國聯準會延緩升息,國際資金將傾向尋求高殖利率個股作為資產配置的一環。 \n 當日圓匯率大幅升值時,原與日廠競爭的台廠,將容易因轉單效益而受惠,如工具機、PCB/軟板族群、等被動元件等族群與手機鏡頭業者。 \n 另與日廠有合作代工關係的台廠將容易取得更多的委外訂單,如隱形眼鏡與數位相機族群。若美元相對強勢,以銷美為主之居家修繕供應鏈,如氣動槍及汽車零組件/汽車電子等族群,將容易取得更多委外訂單或新增匯兌利益。

  • 朱晏民專欄-陸智慧機拉貨需求 短線亮點

     下半年整體產業景氣依舊多空不明,但有少數次產業值得留意,包含:(1)受惠中國中高階智慧型手機帶動的半導體供應鏈;(2)歷年來升級幅度最大的蘋果Macbook零組件供應鏈;(3)逐漸列為高階手機標準配備的雙鏡頭供應鏈。此外,投資人對供給過剩疑慮增加之太陽能產業,以及缺乏亮點之iPhone7供應鏈,不宜過度樂觀。 \n 受惠中國中高階智慧型手機品牌廠拉貨需求強勁,相關布局中國較深的半導體廠已明顯感受到客戶的拉貨動能,不僅2Q16營運可能超越公司財測,3Q16動能亦有潛在上修的空間。今年上半年中國智慧型手機品牌廠唯恐地震缺貨,加上庫存偏低而積極拉貨,儘管目前半導體庫存已回到健康水位,中國中高階手機品牌廠至今仍積極拉貨,使拉貨動能從2Q16延續至3Q16。華為與OPPO為中國中高階手機品牌廠的代表,受惠推出性價比較高之新機種,已成功攫取更多的市占率,帶動今年出貨量增長率明顯高於產業平均。預估華為今年出貨量年增15.1%、OPPO出貨量年增51.1%,遠優於整體智慧型手機產業之年增0~5%,以及三星(全球第一)之年增1%、蘋果(全球第二)之年減15%。 \n 由於iPhone 7的外觀預計將無顯著變化,並可能僅新增雙鏡頭、耳機由類比轉為數位、喇叭增加防水等功能,創新相當有限,因此很難刺激現有用戶明顯的換機需求。2年前蘋果iPhone6所帶動的大螢幕換機潮,主因外觀設計出現較大的變化,若明年的iPhone7S或iPhone8才會有明顯外觀上的改變,現有用戶將可能等待明年才更換手機,導致往常2年循環的換機潮延長至3年。相較於iPhone7,蘋果預計在今年下半年推出3款新的MacBook,包括3Q16之13"輕薄MacBook,與4Q16之更輕薄13"與15"MacBook Pro則更值得期待。預估本次MacBook產品線的升級將為歷年來升級幅度最大者,特別是4Q16的2款新MacBook Pro,因配備更輕薄外觀設計、Touch ID、OLED顯示觸控條(取代實體功能鍵,放置在鍵盤上方)與USB-C/Thunderbolt 3,為4年來最大升級,預期將引起高度關注。在今年iPhone、iPad、Apple Watch與iMac均缺乏賣點下,下半年的MacBook改款可能讓此產品線成為今年蘋果新產品中的最大亮點。預期新款MacBook將具備更輕薄的外觀設計,包含輕薄金屬機殼、MIM軸承與蝶式鍵盤等關鍵零組件將出現相當大的變革,單價因此較前代機種大幅度提升。輕薄機殼、MIM軸承與蝶式鍵盤背光占整體MacBook的滲透率,預計將會由2016年的40~50%,提升至2017年的70~80%。 \n 此外,雙鏡頭可能逐漸成為高階智慧型手機必備功能。自從華為發售配備雙鏡頭的最新旗艦機種P9後,市場接受度明顯優於預期,預計其2016年出貨量可達10M,占華為今年手機出貨量約8%滲透率。未來預計將會有更多高階智慧型手機配備雙鏡頭功能,今年下半年蘋果新款5.5"iPhone亦很有可能全面配備雙鏡頭以鞏固iPhone在高階手機市場的地位。 \n 雖然近期新政府提出大幅擴充台灣太陽能裝置容量計畫,對台灣太陽能產品供應鏈業者的助益應屬有限,除台灣市場規模相對較小外,台灣業者面對中國同業競爭在本地市場並不具成本優勢。決定產業未來方向最重要的還是全球的供需情況,隨中國太陽能廠新產能於3Q16持續開出下將使產業出現明顯供給過剩,整體供應鏈報價將面臨持續下探的風險。儘管今年上半年太陽能拉貨需求強勁,隨中國太陽能補貼政策於6月底到期過後,太陽能需求將會大幅度降溫,預期整體中國太陽能裝置容量將由2Q16的5~7GW降至3Q16的2~3GW,季減幅度近6成。同時,3Q16全球預計將會有大量的太陽能新產能開出,導致3Q16整體供需明顯轉差。多晶矽太陽能電池的價格預估將由目前的每瓦0.295美元降至3Q16之每瓦低於0.28美元,目前太陽能廠之現金成本約當每瓦0.26~0.28美元。觀察過去幾次太陽能產業衰退循環的經驗,電池價格通常會下修至廠商的現金成本附近才容易見底。

  • 名人觀點-大陸經濟:V,U,還是L?

    名人觀點-大陸經濟:V,U,還是L?

     5月9日《人民日報》刊登「權威人士」1萬多字的訪談紀錄:開局首季問大勢。這是最近1年「權威人士」第3次在中共中央機關報以問答形式把脈經濟,臧否時政。「權威人士」的談話重點,我們從三方面來解析他的觀點及我們的看法。 \n 一、經濟怎麼看? \n 「權威人士」暗示第1季大陸經濟成長好於預期是寬鬆信貸的結果,不足為訓。「我國經濟不可能是U型,更不可能是V型,而是L型走勢。這個L型是一個階段,不是1、2年能過去的。」 \n 我們認為大陸正處於經濟轉型期,改革雖有利長期結構的調整,卻有礙短期成長;職是之故,大陸政府只能在「成長下限」與「改革速度」之間選擇一個平衡;在兩者彼此制約的情況下,大陸的改革將會瞻前顧後,經濟亦將難以出現持續性的復甦。事實上,如果執政者希望加速改革,則大陸經濟走勢或許不會是L型,更可能類似注音符號中的「ㄑ」型。 \n 二、調控怎麼幹? \n 「權威人士」的調控重點以「供給側改革」為主,「需求側」為輔。供給側改革包括去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板,需求側以適度的財政與貨幣政策防止經濟因改革過快受到過大影響。「供給側是主要矛盾,必須做為主攻方向」,而「需求側起著為主要矛盾營造環境的作用」。 \n 我們認為「權威人士」指出的只是政策的「應然」,但「供給側」與「需求側」孰輕孰重的問題,可能會因國內外經濟情勢的轉變而需機動調整,並非「必然」。以去產能產生的失業問題為例,「權威人士」所提出的「保人不保企」原則,其實是包括兩個相互牴觸的目的,如何取得平衡會是一項難題。然而,由「權威人士」措辭來看,現階段政策似乎有加大改革,容忍成長下滑的可能。 \n 三、風險怎麼防? \n 「權威人士」所提的風險有兩類:金融風險與就業風險。最近1年大陸股、匯、債、房市皆出現動盪,這種動盪不可「理解成只是投機帶來的短期波動」,事實上「高槓桿才是原罪」,故「要徹底拋棄試圖透過寬鬆貨幣加碼來加快經濟成長」。就業市場風險源自於「去產能」所自然衍生的失業問題,「把人員安置作為處置殭屍企業的重中之重」。 \n 我們認為大陸不會發生西方式的金融危機,理由有三:1、沒有外債;2、重要金融機構皆為國有,信用由國家擔保,不會發生擠兌;3、外匯管制使資金無法外流,不會發生流動性緊縮。就業風險實不可不慮;但在「維穩」最終壓倒一切的前提下,如果大陸經濟轉型出現困難,則透過維持殭屍企業穩定就業市場恐將成不得不做的「必要之惡」,屆時要擔心的並不是疾風驟雨式的「危機」,而是大陸是否步入第一個「失落的十年」。 \n (作者為凱基投顧總經理)

  • 朱晏民專欄-浪潮退後,誰是裸泳者?

     全球股市在歷經2月下旬~4月上旬近兩個月的多頭走勢後終於出現反轉向下,主因資金行情逐漸退潮,且財報旺季開始,市場開始認真檢視基本面的優劣。儘管3月與4月兩次的美國聯準會利率會議立場均維持鴿派,惟市場原普遍期待4月28日日本央行可能釋出更寬鬆的貨幣政策,卻出其不意未推出任何寬鬆政策,觸發資金行情逐漸退潮的聯想。 \n 同時4月中旬開始進入財報旺季,儘管整體SP500美股企業財報有高達76%優於預期,惟優於預期者主要是能源、原物料、金融等非電族群,而科技股除Amazon、Facebook等電商/雲端類股之外,普遍釋出差於預期的財報或展望,包含蘋果、Intel、高通、微軟、IBM等,證實中高階智慧型手機與PC/NB的需求持續弱化,且不如原先預期。 \n 今年以來科技股為主之美國Nasdaq與費城半導體指數分別下挫5.8%與4.0%,遠落後非科技股為主的道瓊與SP500指數之1.4%與0.3%正報酬。而整體台股成分股中因高達30~40%屬於PC與智慧型手機相關供應鏈,今年以來指數亦下挫2.0%,相較MSCI新興市場之1.9%正報酬,表現相對弱勢。 \n 展望未來,市場短期仍處於「資金行情退潮,基本面行情未明朗」下的股價調整期,而下半年的基本面復甦強度將是攸關行情能否順利由資金行情轉成基本面行情的關鍵。其中觀察重點有二:1.蘋果新機iPhone 7能否帶動明顯的換機潮。2.上半年半導體產業的拉貨需求,能否順利轉為下半年的終端實質需求。 \n 市場目前對下半年的蘋果iPhone7能否帶動新一波換機潮呈多空分歧,看多者認為iPhone 6/6 Plus的用戶將於今年下半年屆滿兩年的電信租約,因此消費者對 iPhone 7的需求將會十分強烈。看空者認為,因iPhone 7外觀上變化沒有想像的大,可能僅重新設計機背天線、雙鏡頭設計以及去除3.5mm耳機接口等賣點,創新功能相當有限,因此很難刺激現有用戶明顯的換機需求。而我們對下半年iPhone7的換機需求持較為保守的看法,並預估今年第2~4季出貨量分別為40~43M、43~45M、65~70M,較去年同期分別呈年減10~16%、年減6~11%、年減6~13%;2016年全年則為190~205M,年減達12~18%。惟市場樂觀者仍期待下半年的iPhone出貨量有機會轉成正成長。 \n 半導體產業上半年營運淡季不淡主因地震缺貨效應與庫存回補所致,其中以中低階智慧型手機與液晶電視客戶拉貨最為積極,惟目前庫存已回到正常水位,且液晶電視拉貨動能已減緩,我們擔憂下半年中低階智慧型終端手機需求若跟隨轉弱,即有可能導致下半年出現旺季不旺的窘境。往年科技產業上下半年營收比重通常落在45/55或40/60,惟今年卻不排除出現接近50/50的現象。 \n 原物料類股為今年全球金融市場表現最為強勁者,除了美元偏向貶值的金融面原因之外,中國積極的供給側改革帶動市場預期供需可能好轉則為其內涵。因此中國經濟良窳與政策風向將是牽動原物料行情仍否持續的關鍵。反映中國3月份優於預期的經濟數據,已驅動原物料價格持續走高。我們研判中國3月份經濟景氣顯著回溫主因受到房地產與政府基建投資大幅回升所推動,惟受到一線城市房地產政策收緊以及政府高負債影響,房地產及政府投資回溫態勢料均已逼近強弩之末,短期很難再繼續攀高,並預估最晚5月起將開始回落,從而使得中國經濟將面臨新一輪下滑的壓力,並有可能延續至第3季。除此,受到通膨抬頭以及美國Fed升息預期開始重新升溫牽制,預計中國人行2季末不會再推出降準或降息的措施,因此資金面將可能由過度寬鬆偏向適度轉緊。綜合而言,原物料行情可能在第2季末開始出現降溫的現象。

  • 朱晏民專欄-投資電子下游產業的兩大主題

     筆電、平板產業長夜漫漫,二合一與電競筆電等利基產品為亮點。 \n 雖然今年第一季為筆電出貨量及多數供應鏈企業營運低點,但終端需求回升幅度將非常有限,全年來看表現仍將維持低迷。預期今年全球桌機及筆電出貨量將分別衰退6.0%及7.0%,為連續第五年下滑。平板部分則因受到大尺寸手機與二合一筆電排擠,在2015年裝置出貨年減13.7%後,預估今年將再衰退10.0%。 \n 在整體需求不佳的環境之下,利基型產品如二合一與電競筆電則見到較強的增長。二合一筆電過去介在筆電與平板之間定位不夠明朗,但是在處理器與螢幕的技術進步帶動下,效能與耗能逐漸取得平衡,而持續改善的工業設計也使其具備輕量化的特點。二合一筆電反而異軍突起,成為近期筆電需求增長來源。 \n 此外,在電競產業興起後,相關設備需求也快速增長。而電競筆電除了平均單價原本就較一般筆電高200美元以上之外,由於電競使用者對硬體規格能否跟上遊戲品質的要求較高,這也使得電競筆電的更新週期遠快於一般筆電。 \n 蘋果失色、非蘋手機再起,聚焦技術與市占提升的鏡頭模組供應商。在手機方面,受惠於中國、印度及印尼等新興市場需求增長,今年出貨量預期將年增8.0%。但以增速來看也已連續四年放緩,增幅亦遠低於過去三年平均的28.4%增長。其中最令人出乎意料的是主要手機品牌中,蘋果可能是今年唯一見到出貨衰退的品牌,而中國品牌則出現市占提升。 \n 蘋果手機因發表小尺寸手機的策略失誤已錯失上半年市占先機,而下半年新機種亮點可能僅在於採用雙鏡頭。在其他品牌早已推出類似產品影響下,恐難刺激消費者購買意願,今年蘋果手機出貨量可能年減10-18%,為首度出現衰退。而中國品牌廠商如華為、聯想、中興、OPPO及步步高等雖然在高階與中低階手機市占皆有所斬獲,但因價格競爭壓力高、出貨量未能帶動獲利走揚。 \n 投資機會仍在其零組件供應商,其中又以鏡頭模組展望最為正面。除了雙鏡頭需求外,鏡頭畫素與品質提升也將有效推升單價與出貨量,技術與市占提升的廠商將受惠。 \n 總結來說,電子產品在面臨滲透率已高、且規格缺乏破壞式創新的雙重壓力之下,2016年整體表現低迷、產業別表現更顯分化。股價表現也因此將南轅北轍,建議投資人關注特定產品供應鏈。大眾電子產品關注二合一與電競筆電成長;而零組件方面,除了中國手機供應鏈表現將優於蘋果之外,鏡頭模組仍是主要技術變革之處,市占提升者將相對受投資人青睞。

  • 朱晏民專欄-資金行情與景氣行情 能無縫接軌?

    朱晏民專欄-資金行情與景氣行情 能無縫接軌?

     近來投資人普遍感到疑惑,因為即使基本面沒有明顯的改善,股市與商品原物料價格卻意外的持續上揚。相較於年初陷於全球進入長期衰退而各國政府卻束手無策的極度悲觀氣氛,市場態度在農曆年後似乎有了180度的大轉變,轉為追逐近來難得一見的波段行情。 \n 這中間的轉淚點在於2月中旬歐洲央行(ECB)釋放出擴大貨幣寬鬆的訊息,且聯準會(Fed)公布前次會議紀錄,顯示鴿派成為主流意見,在兩大央行齊力寬鬆貨幣下,加上中國釋出轉往供給側改革決心與市場對OPEC凍產原油預期,逼使資金往風險性資產流竄,特別是去年跌幅最大的新興市場及原物料。 \n 以基本面來看,今年以來除全球PMI一致性的表現疲弱之外,影響股市最關鍵的企業獲利也持續下修,美股SP500 2016年預估獲利(市場共識)年增率已由去年底的7.6%下修至目前之2.8%,台股2016年預估獲利年增率則由去年底的5.7%下修至目前之3.0%,且尚存在繼續下修的風險。 \n 近期價格飆漲近5成的原油及鐵礦砂,則見庫存持續上揚,基本面與價格走勢明顯出現背離。 \n 因本波明顯為與基本面脫鉤的資金行情,判斷後續行情的首要觀察重點便是3/15~3/16的Fed利率決策會議,以目前情勢看來此次升息機率不高,但重點在於其會後聲明;目前市場多數預期下半年才會開始升息,且今年最多升息兩次,但因美國核心通膨已來到目標的2%以上,且近期就業數字強勁,若其會後聲明轉趨鷹派(暗示之後升息速度快於或次數多於市場預期),投資人可能轉為風險趨避,而一旦鷹派言論帶動美元轉強,可能再度對原物料價格造成壓力,而資金也可能再度由新興市場撤出。 \n 其次,本波資金行情能否轉為景氣行情將是台股能否續強的關鍵,然而,目前除中國手機供應鏈因中國電信營運商推出新機補貼活動,以及電視因旺季效應與奧運帶動而見到一些鋪貨需求,影響台股獲利較大的iPhone及NB今年的出貨量預估卻仍在下修,引發台股獲利持續下調,依此研判在未來一季很難見到基本面大幅的好轉。 \n 蘋果將於3/21舉行新品發表會,預期新發佈的硬體產品將包括新4" iPhone(市場稱之為iPhone SE)、新9.7" iPad與使用新材質的Apple Watch錶帶。因創新賣點有限,此發表會的內容可能會讓市場失望,無法有效帶動新產品出貨動能。 \n 目前預估2016年蘋果iPhone出貨量將較去年持平或年減5%,即2.1~2.3億支,惟未來不排除下修至2.1億支以下,即年減5~10%。目前預估2016年NB出貨量將較去年下滑4%,惟未來不排除下修至年減5~9%。 \n 若是資金行情與景氣行情無法無縫接軌,第二季必須慎防資金派對結束後的指數拉回風險。儘管目前產業景氣渾沌,惟部分次產業在政策扶持與全球趨勢下,將是首選,包含:汽車電子、新能源車、航太、運動休閒、環保、醫材、塑化、光通訊、網通等。 \n 另外,3~5月是上市櫃公司董事會確認去年財報與配股政策的旺季,高殖利率相關個股將是短期資金進駐的重點之一。

  • 朱晏民專欄-小英新政族群 成選股焦點

     新年伊始,人民幣大貶(隱含市場對中國經濟硬著陸的擔憂)、油價重挫(隱含總體需求不足)、中東與東北亞地緣政治風險增高、蘋果iPhone砍單等多重利空齊聚,導致國際股市與台股元月以來最大跌幅達10%左右,並創下歷年來最差的元月開盤表現。而後終在日本央行無預警啟動負利率政策,且美國近期經濟數據表現不佳促使市場預期Fed可能延後升息,加上人民幣與油價止穩後而呈強勁跌深反彈。 \n 短線而言,受惠日本與美國央行齊力營造較寬鬆的貨幣政策,市場風險胃納量提高下有助台股維持偏安走勢。惟中期而言,我們認為在2016年上半年之前恐仍有較大的修正風險。雖然本次股市修正的導火線主要來自總體經濟面的利空,惟我們從產業供應鏈端確實也看到客戶訂單持續在縮減的窘境,反映到企業獲利亦跟隨出現下修的趨勢,且在去年獲利基期過高下,1Q16與2Q16的企業獲利恐出現衰退持續擴大的窘境。 \n 從台積電(2330 TT)、大立光(3008 TT)到近期的蘋果(AAPL)法說,均顯示今年的景氣異常嚴峻,且訂單能見度偏低。根據我們核心追蹤個股統計,2016年台股企業獲利已由原預估之年增3.3%降至2.7%,且主要來自蘋果供應鏈與大尺寸面板等兩族群的展望不佳。 \n 我們目前預估2016年蘋果iPhone出貨量將較去年持平或年減5%,由於1Q16單季出貨量預估將年減27%,若iPhone7規格缺乏驚喜,未來將有下修至年減5~10%的風險;我們目前預估2016年NB出貨量將較去年衰退4%,由於1Q16單季出貨量預估將年減8%,未來不排除有下修至年減5~9%的風險。蘋果與NB供應鏈年度獲利占整體台股達30~40%與5~10%,若兩者衰退幅度持續擴大,台股獲利將持續受到衝擊。 \n 除全球景氣走疲影響科技產品的需求之外,金融股今年的獲利亦受到人民幣大幅貶值導致帳上可能需增提TRF相關呆帳費用、銀行淨利差縮減,以及銀行放款減少等多重負面因素干擾,我們認為金融股的獲利亦有可能由原預估之年減5%下修至年減10%以上。金融股年度獲利占整體台股約達13~14%。 \n 除此,我們認為未來幾個月尚可觀察幾個重要事件,此將影響台股獲利修正幅度與市場情緒,包含:(1)浩鼎(4174)乳癌新藥OBI-822三期臨床解盲結果將於2月公布。該新藥是全球第1個治療乳癌的醣體免疫療法,指標性意義濃厚,過關與否將牽動整體生技/醫材類股後市。(2)中國農曆年前後民間消費情況。若消費年增率維持10%以上則符合預期;若低於10%則不如預期。 \n (3)3~4月蘋果iPhone7的規格將會定案。目前iPhone 7至少有5款試作機同步進行研發測試,這些試作機測試的內容包含隱藏式指紋辨識(under glass、指紋辨識功能內藏在螢幕)、無線充電、多點感壓觸控、雙鏡頭、可和耳機兼容的USB Type-C以及AMOLED面板等,不過最終iPhone 7會採用那些功能,端看供應商的供貨表現以及蘋果執行長庫克的抉擇。若最終規格缺乏驚喜,則市場有可能因此下修今年iPhone的出貨量。 \n 儘管台股中期修正風險未除,我們認為政策受惠股、產業能見度較高的次產業、評價偏低者應為選股核心方向。未來新政府成立後,相關可能出臺的產業利多政策將是資金追逐的重點之一,而依據未來新任總統蔡英文日前曾提出的產業政策計有五大主軸,包括綠能、生技醫療、國防航太、智慧機械、亞洲矽谷等。據此,我們認為太陽能、生技/醫材、航太、機器人等將成為小英紅利概念股。 \n 儘管目前整體經濟復甦情況混沌不明,惟仍不乏產業能見度相對較高的次產業,包含太陽能、光通訊/網通、電視面板驅動IC、汽車零組件/汽車電子、運動鞋/服飾代工供應鏈。 \n 今年元月以來的殺盤重心在蘋概股與金融股,其中部分蘋概股本益比已殺至6~8倍,殖利率亦高達5%以上;金融股整體股價淨值比最低更來到0.9倍以下,超跌後勢必吸引買盤進場。

  • 朱晏民: 2016全球一邊溫 一邊冷

    朱晏民: 2016全球一邊溫 一邊冷

     展望2016年全球經濟預期,我認為將較2015年略微轉好,尤其在下半年更為明顯。就區域看,成熟市場溫和成長,新興市場偏冷;其中以美國最為穩健,但仍難提速;歐、日則維持微弱的復甦;中國經濟將持續降溫,而其他新興市場則在諸多內外因素夾擊下,雖有谷底回升的機會,但仍難脫泥淖。 \n 國際貨幣基金(IMF)2015年10月的「世界經濟展望」預測,2016全球經濟成長率為3.5%,高於2015年的3.1%,但略低於3.7%的長期成長率;美、歐、日等成熟經濟表現均較2015年進步,中國為唯一成長下滑的主要經濟體,且低於長期成長率近4個百分點。 \n 台灣經濟2015年開高走低,下半年甚至陷入衰退。表現落後的原因,除台灣自身的經濟或產業問題之外,而是與一個正在發展中的全球經濟趨勢有關。2015年全球經濟表現的一大特點為成熟與新興市場表現榮枯懸殊,前者復甦穩健,而後者則風雨飄搖:台灣做為新興市場的一員,實難獨善其身。我們預測這種「一邊溫,一邊冷」的現象將延續至2016年。 \n 台股企業獲利經過2013年與2014年由智慧型手機帶動的兩年高度成長(分別為46%與22%)後,由於強勢美元、中國經濟趨緩、智慧型手機市場飽和等原因,預計2015年成長將降溫至5%。 \n 展望2016年,由於國際經濟變數仍多(特別是中國經濟的下行恐將持續),加上科技業缺乏殺手級運用(物聯網與穿戴式裝置尚難成氣候),以及市場競爭加劇(包含紅色供應鏈的崛起),電子產業2016年獲利將可能面臨衰退或低個位數成長的隱憂,不如目前市場共識樂觀預估之6%增長。 \n 同時蘋果iPhone最大換機潮已過,預期2016年出貨量恐面臨史上最低的增速,預估僅低個位數增長,遠不如2014年與2015年之25%與21%成長。在此大環境下,預計台股2016年整體企業獲利僅能持平或微幅成長;然因評價合理,預計台股2016年仍可能呈現一大箱型整理格局。 \n 我估計台股2016年ROE僅10.1%,相較2015年之10.5%衰退,且遠不如往年獲利最高峰所創造之13~14%水準。依據台股ROE與PB之關聯度分析,預估2016年台股合理PB應為1.5倍,即8,650點。 \n 在度過2015年開高走低的一年,我預期2016年將轉為開低走高的一年。此外,2016年5月MSCI有機會將A股正式納入MSCI新興市場指數,一旦納入預估中國證券資產在該指數所占比例,將逐漸由目前25.3%增至43.6%,此將排擠台灣等其他新興市場國家。台灣可能由12%降為10%,影響340億美元資金的流出(占外資目前持有之10%)。 \n 在獲利成長動能疲弱及資金排擠效應的預期下,台股在上半年恐面臨較大的修正風險,研判台股下檔將較預估合理價8,650點減少2個標準差,即7,400點(約當1.3倍PB)。 \n 2016年上半年多重利空衝擊將使台股來到評價誘人的位置,有助吸引長線資金進場。同時我預期企業獲利下半年可望再度進入成長循環(第3季獲利年成長由負翻正)。配合大陸十一長假與歐美進入年末拉貨旺季下,應有助台股2016年下半年出現反彈行情,台股上檔機會將較合理價高出約1個標準差,即9,100點(約當1.6倍PB)。因此,就2016年的操作來說,在上半年指數明顯拉回時尋找產業趨勢明確與獲利動能強勁個股的買點應是最好的策略。(凱基投顧總經理朱晏民口述,記者吳姿瑩採訪整理)

  • 朱晏民專欄-台股 2016年可望倒吃甘蔗

     度過2015年開高走低的一年,我們預期2016年台股將轉為開低走高的一年,即上半年恐面臨較大的修正風險,而下半年將出現否極泰來的反彈行情。主因2016年全年企業獲利在歷經過去3年大幅成長後恐面臨低度成長的隱憂,惟台股目前評價仍屬中性偏低,超跌後將吸引長線資金進場,下檔風險應可控制。 \n 我們認為台股2016年上半年的風險主要來自:(1)科技產業缺乏新產品循環,且蘋果iPhone成長面臨瓶頸,導致電子產業2016年獲利將面臨衰退或低個位數增長的隱憂,拖累整體台股獲利下修的風險;(2)1H16企業獲利衰退幅度將由2H15之6%持續擴大至10%;(3)總統大選過後之兩岸關係與經貿政策之不確定性將壓抑市場氣氛;(4)MSCI有可能將A股正式納入MSCI新興市場指數,此將排擠被動型基金在台股的資產配置。 \n 智慧型手機產業的崛起已帶動過去3年科技產業大幅度的增長,受惠於此,台股2013~2015年企業獲利已連續3年大幅增長。展望2016年,由於智慧型手機已進入成長高原期,而市場期待的物聯網與穿戴式裝置尚難成氣候,加上市場競爭加劇下(包含紅色供應鏈的崛起),我們認為電子產業2016年獲利將可能面臨衰退或低個位數成長的隱憂,不如目前市場共識樂觀預估之6%增長。同時蘋果iPhone最大換機潮已過,預期2016年出貨量恐面臨史上最低的增速,預估僅低個位數增長,遠不如2014年與2015年之25%與21%成長。以整體台股而言,我們目前預估2016年企業獲利年增僅3%,且仍有下修的空間,對照目前市場共識預估之年增5%,隱含下修風險仍大。此將是台股2016年上半年面臨修正的最大風險。 \n 我們預期1H16企業獲利年減幅度將持續擴大,且直至3Q16才可能由負翻正,主因科技產業缺乏新產品循環、蘋果iPhone出貨量出現史上首次單季年衰退、銀行淨利差成長面臨挑戰、原物料報價持續走跌等諸多負面因素。另2016年1月16日總統大選後的兩岸關係與經貿政策仍充滿不確定性,將不利市場多頭氣氛。 \n 目前約有1.7兆美元資金追蹤MSCI新興市場指數。一旦A股和海外掛牌的中國股票全數納入MSCI,預估中國證券資產在該指數所占比率將會由目前之25.3%達到43.6%,此將排擠台灣等其他新興市場國家。台灣可能將由12%降為10%,即減少2個百分點,此影響340億美元資金的流出(占外資目前持有台股3,400億美元之10%)。惟根據過去MSCI將台股與韓股納入新興市場指數的經驗,此權重調整的過程可能耗時5年以上。 \n 1H16多重利空衝擊將使台股來到評價誘人的位置,有助吸引長線資金進場。同時我們預期企業獲利度過1H16的衰退窘境後,2H16將恢復成長循環,配合大陸十一長假與歐美進入年末拉貨旺季下,市場樂觀氣氛應有助台股2H16出現否極泰來的反彈行情。 \n 我們預期2016年台股將呈大箱型震盪整理,惟建議上半年應採防禦型策略以避開修正風險;下半年則採積極型策略,以迎接反彈行情。同時產業趨勢明確與獲利動能強勁的次產業或個股將是優先承接的標的,值得關注的趨勢為:(1)智慧型手機之相機、揚聲盒及機殼升級將提供新進供應商契機;(2)100G光世代來臨;(3)太陽能上升循環開始;(4)網購改變消費習慣;(5)台灣新藥步入收成期;(6)乙烯供給吃緊及油價反彈;(7)健康中國與巴西奧運的投資契機降臨;(8)中國小型車補助推升乘用車需求;(9)自動化需求進入爆發元年;(10)美國聯準會升息帶動擴大國銀淨利差。

  • 投資長專欄-財報、資金行情鈍化 指數恐拉回

     台股本波反彈主要建立在「市場預期Fed延後升息所帶動的資金行情」與「匯兌貢獻挹注的第3季財報行情」,因此未來反彈行情是否持續?能夠持續多久?需視上述兩者的利多是否持續發酵而定。預估台股短期在財報與資金面利多下仍有機會延續反彈行情,當時序進入11月中下旬,隨第3季財報公布完畢,加上越接近下次美國聯邦利率會議前的動盪期,須留意利多鈍化可能導致的指數拉回風險。 \n 本波全球資金行情起源於美國10月2日公布之9月份非農就業人數大幅減緩,讓市場對Fed升息預期的大幅降低,再者,歐洲央行總裁德拉吉於10月22日暗示可能擴大QE下,帶動資金行情方興未艾。展望未來,我們認為10~11月的美國非農就業人口數據,以及Fed官員的談話將是牽動市場對Fed升息預期的關鍵。 \n 若非農就業人口超過20萬人,則升息預期提高;若非農就業人口低於15萬人,則升息預期降低。10月28日Fed會後聲明表示,將於「下次會議」檢討通膨與就業以決定是否升息,使市場臆測12月份Fed升息機率提高。最新利率期貨顯示12月份升息機率因此由34%提高至43%;2016年1月份升息機率亦由42%提升至50%。升息機率提高將不利資金行情的續航力。下一次的美國聯邦利率會議將於12月16~17日舉行。牽動未來市場升息預期的重要指標為:11月6日與12月4日的美國非農就業人口、12月3日葉倫於國會發表的證詞。 \n 10月中旬以來上市櫃企業所揭露的第3季財報普遍優於預期,導致整體第3季企業獲利獲得上修,幅度達4%;2015年整體企業獲利亦因此獲得上修,幅度達0.5%,持續支撐台股本波反彈行情。 \n 惟第3季財報優於預期的貢獻中,匯兌收益卻占70%以上。 \n 由於匯兌收益並非常態,因此11月中旬財報全數公布完畢之後,企業獲利能否持續上修的觀察重點將轉為今年第4季~明年第1季的訂單展望良窳而定。而針對第4季與2016年企業獲利,我們近期反向下修2%與1%,主要反映智慧性手機與液晶電視等終端需求不佳所致,因此,11月中旬以後企業獲利上修循環是否中斷,並轉而下修,將攸關台股反彈行情的續航力。我們目前預估2015年與2016年企業獲利年增6.1%與3.4%。蘋果iPhone的銷售情況、半導體庫存調整後的急單強度等將是未來基本面的觀察重點。 \n 我們預期台股仍在反彈趨勢上,惟上檔空間可能不大,因此重點應在選股,建議可特別關注產業面或個股有正面訊息尚未完全發酵者,包含太陽能、雲端、蘋果供應鏈、塑化、美國房市、汽車零組件/汽車電子等。 \n 基於節能環保與歐美國家政策與法規推動,加上消費者對行車安全日益重視,促使未來汽車走向更安全、更智慧與更節能的趨勢。我們因此看好ADAS(先進駕駛輔助系統)從選配變標配,進而帶動滲透率的提升,產業核心為雷達。另我們亦看好車輛必須配備「車與車通訊」V2V(vehicle-to-vehicle),進而帶動無線通訊模組需求的提升,產業核心為無線通訊。 \n 第3季季迄今,塑化乙烯之現金價差已經上漲33%,煉油價差亦上升7.4%。我們預期這些價差將於第4季進一步擴大,有助塑化類股後市。價差擴大主因中國春節需求將帶動庫存回補,以及東北亞乙烯廠將排定第4季進行歲修,此占乙烯產能約6%比重。

  • 投資長專欄-綠能、汽車零組件、生醫股 吸睛

     美國延後升息與歐洲央行可能擴大量化寬鬆為亞股創造了短線的資金行情,加上台幣貶值造成的第3季財報效應仍在發酵中,以及政策利多(包括國安基金延長護盤、健保補充保費調高課稅門檻,證所稅修正案等)持續出籠增強市場信心,台股仍在反彈的軌道上。雖然在資金行情的支撐下台股應無立即大幅拉回的危險,但指數已逐漸脫離超跌區,加上基本面僅有零星的止穩訊號,仍未見明顯復甦跡象,指數再往上空間有限,造成類股快速輪動,太陽能、汽車零組件與大陸十三五規劃受惠相關類股短線漲多容易面臨震盪,但在趨勢明確下可望持續成為市場關注的焦點。 \n 太陽能本波起漲導火線主要來自9月底中國國家能源局(NEA)將太陽能裝置配額上修5.3GW所致。同時市場預期中國政府可能將「十三五規劃」的累積太陽能裝置目標從100GW提高至150GW(2020年達成)。我們預期2015年中國太陽能裝置容量可望如期達到17.8GW,並於2016~2020年期間每年裝置逾20GW。受惠中國太陽能的政策利多,目前兩岸太陽能供應鏈所感受到的需求相當強勁,預計動能可延續至2016年上半年,供應鏈當中具有強大競爭力的供應商未來數季獲利將可持續改善,支撐力道將來自於高產能利用率與穩定的產品均價。而台灣太陽能電池廠商已見到價格從第2季出現谷底反彈10~15%,並於第3季成功轉虧轉盈。 \n 基於節能環保與歐美國家政策與法規推動,加上消費者對行車安全日益重視,促使未來汽車走向更安全、更智慧與更節能的趨勢。相關主動與被動的汽車安全配備由過去的選配逐漸轉為標配,汽車相關零組件廠商機因而持續擴大。屬於被動安全的安全氣囊,過去1台車僅配備2顆,未來逐漸擴增為6~8顆。屬於主動安全配備部分,2007年美國已將胎壓偵測器(TPMS)列為新車標準配備,如今則是推動2016年5月起車輛開始搭載倒車顯影系統,並預計2018年達到100%的安裝率。美國交通運輸部日前會同國際十大車廠宣布將自動煞車系統(AEB)列入新車標備,將引爆防撞雷達晶片與影像感測商機。另更長遠的汽車發展趨勢則是由Google的無人駕駛車或Tesla的電動車所勾勒出來的先進駕駛輔助系統(Advanced driver Assistance System;ADAS)趨勢,此包含盲點偵測、倒退停車輔助、後方碰撞警示、偏離車道警示、主動車距控制巡航、碰撞預防、停車輔助等多重主動安全系統。以色列的汽車安全系統商Mobileye(MBLY)今年以來股價漲幅達16%;Google(GOOGL)今年以來漲幅達27%,均優於SP500指數之2%跌幅。 \n 10月26日~29日大陸即將召開五中全會,討論重點為十三五規劃,即研擬2016~2020年的經濟發展規劃藍圖,十三五規劃除延續十二五規劃的經濟轉型發展(即加大第三產業占經濟成長的比重)之外,往更高附加價值產業的拓展可能是政策扶植的重點。十三五規劃可能有幾項重要改革:(1)人口政策的調整:由單獨二胎轉為全面二胎,帶動嬰幼兒商機。同時因應人口老化將持續推動養老設施與醫療服務等老人化商機。(2)環保節能政策:除大力推行電動車與節能產品之外,並增加再生能源、核能發電的投資力道。(3)製造業的升級:預料持續朝高附加價值的訊息技術、互聯網+發展。(4)對外影響力的擴張:此包含一帶一路、高鐵輸出、軍工發展等。整體而言,在十三五規劃結構性改革趨勢下,大陸的潛在受惠產業包含生技醫療、嬰幼兒產業、節能環保、機器人、互聯網、半導體、國企改革、一帶一路等。而台股實質能夠受惠的產業則為生技醫療、環保、新能源、汽車電子/汽車零組件等。

  • 朱晏民專欄-憂中情緒短線或將紓解

     8月全球金融市場歷經人民幣大貶恐慌性賣壓後,9月迄今在陸股止穩下已帶動大小不等反彈。惟9月18日FOMC決議緩升息後因擔憂全球經濟動能可能出現疲態,且年底仍需面臨10月與12月兩次FOMC會議的升息不確定性干擾下,全球股市再度進入震盪整理。台股亦在國際股市反彈氛圍助益下,過去1個月拉升近1,300點反彈行情,搭配蘋果iPhone6S新款手機的拉貨潮,支撐市場氣氛由空翻多。惟台股反彈至8,500點附近已面臨實質套牢賣壓,指數因此進入震盪整理,憂中情緒短線或將紓解。 \n 短線而言,台股在消化完解套賣壓後有機會延續7,200點來反彈行情,主因大陸製造業活動短線可望觸底反彈,有助市場暫時拋開中國經濟硬著陸陰霾,且油價等原物料價格因此獲得支撐,亦有助塑化、鋼鐵、水泥等原物料廠利差出現好轉。蘋果因應新款iPhone6S續拉貨,將帶動下游零組件廠9~10月營收維持成長動能,如金屬機殼、軟板、背光模組等。中期景氣循環下行風險未除,10月中旬開始上市櫃公司法說展望將是攸關台股後續行情發展觀察重點。 \n 儘管中國9月財新PMI初值續下滑,但在9月閱兵後重工業復工、原物料反彈推動補庫存追價意願、8月中國財政支出大幅跳升且克強指數見反彈下,房地產銷售已現半年反彈,預期中國景氣在9月中下旬可望落底並出現短周期的3~5個月反彈。中國將於10月舉辦五中全會,「十三五」規劃將是主要議題,市場期待將因此提振內需,並穩定經濟增長。中國整體GDP規模雖僅占全球15~20%,惟鐵礦砂等原物料卻占全球需求50%,智慧機需求亦占全球近30%。因此大陸整體經濟良窳將攸關全球經濟增長動能。 \n 蘋果iPhone6S已於9月25日正式開賣,首周末銷售結果將是初步判斷4Q15銷售良窳領先指標。若銷售量高於12~13M,則屬市場預期高標;若介於10~12M,則符合預期;若低於10M,則隱含本次換機潮不如前代。而我們認為本次首周末銷售量落於10~12M的機率為大,亦即銷售結果將符合市場中性預期。蘋果將於10月19日公布財報,屆時實際銷售狀況將更加明朗。 \n 中期而言,我們認為10月中旬開始上市櫃公司法說對4Q15展望將是主導行情發展重點,10月15日台積電法說將是關鍵。雖台積電已於日前罕見上修3Q15財測,並揭露4Q15展望,惟公司管理單位對未來半導體景氣與庫存調整展望才是重點。 \n 根據我們對供應鏈調查,大陸智慧型手機需求尚未出現明顯回溫訊號,1Q15與2Q15連續2個季度的庫存天數均遠超過正常庫存水位,隱含本波半導體庫存調整可能比預期劇烈或調整時間比預期延長。我們預估2015年大陸智慧型手機需求量年增率可能僅剩0%,相較今年初預估15%,6月與7月陸續下修後10%與5%,需求表現續不如預期。市場預期半導體本波庫存調整可能於4Q15結束,惟我們認為若台積電等晶圓代工大廠若4Q15亦維持高產能利用率下,預估庫存調整恐延續至2016年上半年。 \n Fed雖於9月18日出乎市場預料緩升息,葉倫指出今年會升息,惟10月28日與12月26日兩次FOMC會議,須留意市場再度猜測Fed是否進行首次升息出現震盪。台股目前8,100點位置PB約當1.41倍,相較過去10年長期平均PB1.7倍,評價屬中性偏低,殖利率達4.1%,惟景氣循環尚未落底,企業獲利續下修將成台股重返多頭阻力。

  • 人民幣貶值:大陸的第一個噴嚏

     在投資領域裡有一個說法:美國打噴嚏,全世界都感冒。這句話的意思是,美國執全球經濟與資本市場之牛耳,一旦情勢轉壞,其輻射出的效應,可能對其他地區造成更大衝擊。在8月11日中國人民銀行促貶人民幣,造成全球金融市場災難式的動盪後,也許全球投資人也必須開始關注大陸這個「經濟硬漢」日後的健康情況。 \n 首先,我們要先來釐清一項許多人的誤解:人民幣貶值是大陸為了挽救出口衰退的結果。我們認為人民幣趨貶的原因與大陸出口衰退無關。 \n 儘管過去10年工資高漲與人民幣巨幅升值,大陸出口競爭力仍維持強勁,占世界比重從2005年的6.5%擴增至2014年的近14%。雖然大陸出口今年前8月出現首次衰退,但幅度遠低於台灣、南韓等國。 \n 人民幣貶值有3大因素,1、實體經濟降溫,使對外投資活動增加;2、近年來人民幣基本釘住強勢美元,使其相對非美元貨幣大幅升值,從而營造出廣泛的貶值預期;3、去年開始人行大幅寬鬆貨幣,使利率下滑,造成中美利差縮小超過1.5個百分點。這三項因素只要發生其中一個,該國幣值就會趨貶,更何況這三個因素近年來在大陸同時發生。 \n 我們認為人民幣未來的貶值將會以可控與有限的方式進行。首先,大陸為資本管制國家,資本外流不致失控;事實上大陸政府已在近期嚴打地下通匯與嚴查個人資金匯出;其次,大陸的國際收支帳中,經常帳維持每年數千億美元的順差,而金融與資本帳亦大抵平衡;最後,我們認為目前大陸的經濟僅是處於降溫與轉型的階段,並無衰退的風險。 \n 大陸的經濟有兩個面向:每況愈下的製造業與蓬勃發展的服務業;市場過度聚焦前者,而忽略後者。 \n 近幾個月全球投資人一直關注大陸製造業PMI下降至47的長期低點,卻忽略了服務業PMI一直維持在代表景氣擴張的50以上。目前大陸第三產業占GDP比重為47%,早已超過第二產業42%的水準,亦即服務業已成為推動大陸經濟成長的主要動力。 \n 由各國對大陸市場的依賴程度分析,大陸經濟降溫與轉型的最大受害者可分為兩個族群:1、與大陸貿易往來密切的鄰國,其中以台灣、南韓所受影響最大,其對大陸出口分別占GDP的28%與14%;2、原物料出口國,以馬來西亞、智利與澳洲影響最大,其對大陸出口占GDP比重分別為17%、8%與7%。 \n 反觀歐美日等國所受的衝擊相對較小,然而,發達國家股市所受的衝擊可能將較其經濟為大,這是未來半年需密切關注的課題。 \n (本文作者是凱基投顧總經理朱晏民)

  • 朱晏民專欄-陸旺季需求 成台股止穩關鍵

     過去1個月全球金融市場無一倖免出現暴跌,導火線為8月11日中國人行無預警放貶人民幣,造成金融市場對中國,乃至全球經濟成長出現疑慮。短線而言,台股在急殺2,800點後,已使籌碼清洗相對乾淨,配合國安基金宣告進場救市、企業積極實施庫藏股,有助提振市場投資信心,台股已現強勁技術性跌深反彈。然因全球景氣復甦動能仍有疑慮,導致台灣外銷訂單截至7月出現連4月年減下降循環,台股企業獲利下降周期亦尚未見到止跌跡象,指數中長期探底風險並未完全解除。 \n 台股在站回8,000點後後續動能端視基本面惡化趨勢能否止穩甚或反轉,而其關鍵在於這次股災震央-中國,其需求有無如市場害怕已現斷崖式下墜。觀察重點有三:(1)中國是否能夠續推出提振市場信心政策,並帶動製造業PMI指數觸底反彈。(2)9月蘋果新款iPhone發表後市場評價與銷售情況。(3)大陸智慧型手機是否出現因應旺季來臨補庫存急單。 \n 中國經濟放緩已是進行式,就比官方GDP數字更能反應中國經濟的克強指數來看,今年前7個月除「新增中長期人民幣貸款」年增10%外,「發電量」與去年同期相比沒有成長,「鐵路貨運量」甚至下滑10%,且衡量中小企業景氣動向財新中國製造業PMI自2014年12月開始已跌破50榮枯線,至最新公布7月製造業PMI降至47.8,創兩年來新低,這個數字促使市場開始擔憂中國經濟硬著陸風險。未來中國若能續推出刺激政策,並將PMI數據拉升至50以上,將有助市場消弭中國經濟硬著陸風險。中國人行已於8月25日宣告降息與降準,且財政部亦於日前擴大地方債置換額度,由2兆人民幣提高至3.2兆人民幣,另中國18屆五中全會將在10月舉行,屆時將出台十三五計劃,亦是市場關注焦點。 \n 9月產業面重頭戲則為蘋果9月9日新款iPhone發表會,雖我們保守看待本次換機潮,惟發表會後市場評價與銷售情況才是牽動蘋果供應鏈4Q15營運動能關鍵。除此,蘋果新品發表會前,蘋果與蘋果供應鏈股價通常易維持漲勢,配合本波股價重跌,已使股價修正至偏低評價水準,估新品發表會前評價緩步拉升可期。 \n 除此,觀察中國需求好壞產業面指標則是驅動IC拉貨強度與庫存變化。據我們對供應鏈調查,半導體驅動IC設計廠商於今年3月下旬即感受到客戶拉貨遲滯現象。中國智慧手機市場1Q15銷售量確實出現6年來首次單季衰退,幅度達4%,背後除隱含中國智慧手機市場已漸趨飽和外,亦印證中國經濟走疲現象。而最新公布2Q15末驅動IC庫存水準則高達91天,大幅超出過去5年均值74天,這隱含相關廠商於4Q15到1Q16仍將續面臨庫存調整與產能利用率下滑風險。 \n 從近期台股修正過程當中,已現散戶極度悲觀下不理性殺盤,台股本波急殺至最低點7,203點,已約當1.25倍PB,目前反彈至8,000點附近位置,其PB亦約當1.39倍,相對2003年來長期平均1.7倍PB,已屬偏低,我們相信中長期投資性買盤可望因此進場。短期而言,我們建議可優先選擇跌深且下半年基本面展望相對穩健個股為買進標的。電子股部分,我們推薦:(1)在iPhone市占率提高供應鏈,及新款iPhone之Force Touch供應鏈,(2)Grantley平台所帶動伺服器換機潮下零組件廠商。非電族群則可關注汽車零組件、運動休閒、航太等。

  • 朱晏民專欄-台股短線可望跌深反彈

     本波金融市場閃崩,主要集中在兩類型的市場,一為以出口原物料為主的新興市場國家,一為半導體成分股比重較大的市場,包含台股與美國的費城半導體指數,但台股短線反彈可期,然未見中期回升觸媒。 \n 新興市場國家股市近期股匯市重挫,主因市場預期美即將於9月升息,且中國需求放緩將對原物料出口國不利下,導致外資資金續匯出所致。台股與費城半導體指數則因半導體產業庫存調整,造成下半年旺季不旺,股價因此表現相對弱勢。原物料出口國指數從今年4~5月高點以來迄今跌幅已達9~24%,包含馬來西亞、泰國、印尼、巴西、俄羅斯等;台股與費城半導體高點迄今跌幅已達14~15%。反觀美國、日本、德國等成熟市場則維持相對強勢。這反映市場資金因應美國即將升息下而採取「減碼新興市場,加碼成熟市場」的結果。 \n 從基本面看來,台股仍看不到帶領指數重回上升軌道觸媒。由於半導體庫存調整延長,且終端需求亦不樂觀,導致科技股獲利展望持續下修,同時中國景氣放緩明顯,導致傳產原物料股亦受到波及。綜合而言,台股2015年企業獲利年增率預估已由4月中旬之14%高峰,6月底下修至10.2%,近期再下修至7.2%。下修族群主要為半導體、大尺寸面板、LED、DRAM、太陽能等,上修族群則主要是蘋果相關供應鏈,顯示僅蘋果供應鏈訂單能見度相對強勁。此外,由於油價7月以來明顯重挫,西德州原油目前已跌破50美元/桶,而2Q15平均報價為58美元/桶,隱含塑化股亦有獲利下修的風險。 \n 中長期來看,台股的評價是否會因產業結構性轉而下修確實令人憂心,產業結構性轉差所造成的評價下修已發生在面板與LED兩個族群身上,目前他們的PB已交易在0.4~0.5倍的歷史低檔,此為2008年金融海嘯的最低檔,隱含紅色供應鏈趨勢的崛起已使市場擔憂產業將長期維持供過於求,導致評價遭到下修。展望未來,由於大陸積極發展半導體產業,加上物聯網等應用短期無法接續智慧型手機成為成長動能,半導體產業評價若遭市場下修將對台股相當不利。半導體目前市值占台股約25%。 \n 然而,從近期台股修正過程當中,已出現散戶極度悲觀下不理性殺盤,台股本波急殺最低點已來到1.5倍PB以下,且殖利率已達3.9%,可望吸引中長期投資性買盤進場,因此我們認為台股短線即將醞釀落底後的跌深反彈。

  • 名人觀點-A股救市:政府意志vs.市場力量

    名人觀點-A股救市:政府意志vs.市場力量

     6月中至今,大陸A股市場歷經了驚心動魄的一個月,上證指數急挫30%,創業板更崩跌45%。對照前一年內逾倍的漲幅,我們可由這個戲劇性的變化得到3點啟示:1、股市終將反應基本面,再強大政府的意志也無法長期扭曲股市;2、在歷經史上第1次的融資斷頭後,A股投資人的風險意識將有所提升,此可視為市場邁向成熟的第一步;3、政府諸多違反市場規則的救市行動,有可能妨礙未來A股的國際化速度。 \n 一般相信大陸政府在過去一年A股的牛市中扮演了重要角色,其目的在於用資本市場解決經濟問題。傳統上,大陸經濟的發展模式為透過大型國有企業與地方政府進行重工業與基礎建設投資,並由國有銀行給予必要融資。然而10年後,由於國有企業與地方政府負債過高,且銀行資產品質堪慮,過去的發展方式出現瓶頸。因此,大陸極力謀求發展新興行業,以解決成長停滯的問題。 \n 大陸企圖利用振興股市的方式,讓新興市產業從資本市場取得必要的融資來發展。持平而論,這個做法在過去一年是成功的。除了股市牛氣沖天外,企業今年上半年從A股就募得6600億(人民幣,下同),折合逾1000億美元;而美國作為全世界最大的資本市場,去年全年的IPO籌資金額尚不足1000億美元。 \n 不過,在股指瘋漲的同時,A股基本面持續惡化,除了股東權益報酬率連4年走低外,財務面更顯嚴峻;今年第1季A股企業平均利息保障倍數僅略高於3倍,即企業約將30%的獲利用以償還利息。也因此,「政策牛市」的邏輯已受到基本面的嚴重挑戰。 \n 過去1年A股的牛市可稱為「槓桿牛市」,融資比重之大可能為世界股票史上所僅見。A股融資管道可分為場內與場外。場內融資即為券商融資,槓桿比為1:1,6月中最高的金額達2.3兆。場外融資類似台灣的丙種,槓桿比1:3起跳,最高可到1:15,金額在6月中估計達1.7兆。這次股指受創,與監管當局收緊場外融資有關,並產生連鎖效應,一直延燒至7月初A股的懸崖式跳水即為融資斷頭的結果。 \n 大陸中央出手一連串的救市政策,其中尤以允許超過50%的公司停止交易與公安、司法單位調查放空投資人的作法最具爭議。大陸一直致力推動A股的國際化,然而在見證這些反市場的舉措後,MSCI未來在評估將A股納入其所編製的指數時多方考慮,另外,國際投資人亦有可能在考慮前進A股市場之前躊躇再三。

  • 朱晏民專欄-靜待企業獲利下修循環見底

     台股企業(特別是科技股)獲利下修循環啟動導致台股指數過去兩個月拉回修正,目前看來非蘋果智慧手機(Android 陣營)續疲軟,且電子業疲弱亦由智慧手機擴大至電視與筆電/PC等產品,導致獲利下修循環未止,看來短線台股並無大幅回升的強烈基本面支撐。 \n 雖近期公布歐美經濟數據表現不差,惟根據我們對上游半導體供應鏈與下游組裝端訪查,研判整體終端需求仍有續下修風險,尤其是本波半導體庫存調整是否能於3Q15末去化完畢,並迎接強勁補庫存需求仍有變數,此不僅隱含科技產業3Q15旺季不旺機率明顯提高,且4Q15旺季強度仍需觀察。 \n 因大陸等新興市場智慧型手機需求不佳,且市場觀望下半年PC新平台導致買氣遞延下,我們認為手機、NB與平板等三大終端產品2015年需求量估均有下修風險。2015年全球智慧型手機場成長幅度原預期可成長15%,但我們評估應修正至僅成長10%。PC下半年新平台與新作業系統都將問世,惟供應鏈業者卻無法對此感到樂觀,2015年全球NB成長幅度原預期衰退3%,目前已修正至衰退幅度達5~6%。2015年全球平板電腦成長幅度原預期衰退1%,目前已修正至衰退2%,惟未來仍有續下修空間。 \n 半導體庫存調整何時結束將攸關下半年科技產業旺季強度最重要指標,因1Q15半導體庫存天數高達79天,明顯高於正常水準之65天,且2Q15因終端需求不佳,研判庫存去化應相當有限,此將導致本波半導體庫存調整時間可能延長至3Q15或4Q15。美費城半導體指數近期表現在美四大指數中表現相對疲弱,其從今年高點回檔迄今幅度已達10%,弱於其餘三大指數之4%跌幅。 \n 儘管科技產業雜音不斷,惟蘋果供應鏈訂單能見度卻相對高出許多。因蘋果新款智慧型手機將如往年於9月正式發表,上游供應鏈已自6月小量拉貨,預計7~8月將開始大量拉貨,蘋果與相關供鏈股價近期表現相對強勁,已隱含市場樂觀期待下半年蘋果換機效應。蘋果1Q15出貨量達6,170萬支,我們預估2Q15~4Q15分別為5,200萬支、4,000萬支、8,250萬支。 \n 因短線半導體仍有續庫存調整隱憂,且非蘋智慧型手機需求續疲弱,我們建議盡量避開相關半導體族群,及非蘋智慧型手機滲透比率較高族群,續關注訂單能見度較強蘋果供應鏈。7月中至8月上旬各大科技公司將陸續公布2Q15營運狀況及3Q15展望,屆時企業獲利下修循環可望見底,雖後續復甦力道不強,但台股或能見到利空出盡後回升行情。

  • 朱晏民:選股回歸基本面

     可扣抵稅率減半措施今年上路,專家預估,今年棄權息壓力將會比過去沉重許多,統計五月除權息行情開跑以來,順利填息的個股僅兩檔;此時謹慎選股加重要,專家建議,今年要參加除權息一定要回歸基本面判讀,例如業績保握度高的蘋概股,及政策加持的金融股等。 \n 凱基投顧總經理朱晏民指出,由於美國很可能在九月升息,因此六到九月間國際變數依舊重重,對今年台股除權息勢必造成不小壓力。 \n 就族群來看,朱晏民看好今年還有新品推出的蘋果供應鏈,不僅有業績保障,籌碼也較穩定,填息機率較高。此外,具政策加持的金融股營收也相當亮眼,加上升息有助獲利,是參加除權息較佳的標的。 \n 相對之下,朱晏民提醒投資人應避開進入景氣循環低潮的類股像是鋼鐵、航運等,因為最近報價都不太樂觀。玉山投顧則指出,台股平均可扣抵稅率約17%,若能搭配可扣抵稅率高且具基本面的個股,比較有機會吸引市場目光。

  • 朱晏民專欄-電子業 第3季難見V型反轉

     造成台股近期疲弱不振,上周甚至出現閃崩原因眾多,但其中最主要還是電子業3Q15景氣回升預期落空。先前因中國電信業者降低補貼,中國智慧型手機需求轉弱造成半導體業者下修2Q15展望,5/6月間確實見到下游需求短暫回溫,但訂單均為短單且能見度不高,且回溫力道僅足以消化部分手機廠庫存,並無助向上延伸至對半導體廠訂單增加;有鑑已開發國家(及中國)市場消費者在等待下一代iPhone,中國電信業者並未如預期展開積極促銷行動,加上美元走強仍影響新興市場需求,預期3Q15智慧型手機貨需求不易大幅回升。 \n 因5月底6月初來自半導體產業拉貨強度偏弱,且能見度偏低,本波半導體產業的庫存調整極可能由原本預估2Q15末延續至3Q15,隱含電子股3Q15恐旺季不旺。 \n 1Q15半導體庫存天數高達70天,高於正常水準65天。2Q15因中國智慧型手機需求仍未明顯增溫下,導致2Q15庫存天數維持在高檔,使得半導體產業本波庫存調整將可能延長至3Q15。因先前多家半導體龍頭廠法說會對2Q15展望均顯示疲弱需求僅為一季現象,當愈來愈多證據顯示3Q15復甦力道平平,整體半導體供應鏈3Q15營運無疑將面臨下修風險。 \n 我們認為半導體產業3Q15營收季增將由原預估5~10%下修至0~5%,亦不如往年接近10%。隨3Q15訂單恐不如預期下,研判市場對企業獲利將續有下修風險,進而對台股造成修正壓力。 \n 塑化類股,特別是大型塑化龍頭股,在油價漲幅優於預期下,2Q15獲利極可能大幅優於預期,是近期台股中少數企業獲利有上修潛力族群。電子股中,蘋果下一代智慧型手機將於9月前發表並上市,相關零組件廠商將自6~7月漸進入出貨階段,是電子股中能見度較高族群,均是台股進入修正時資金避險良好標的。 \n 此外,我們認為台北國際電腦展將會引起市場對物聯網、雲端與USB Type-C高度關注。物聯網應用為今年Computex展出重點,應用包括智慧家居、穿戴裝置,車聯網、遠端健康照護與垂直應用(如零售市場、製造管理與交通運輸等)。物聯網帶動零組件商機來自於網路(包括Internet與Intranet)連結、光感應、定位與低功耗等需求。 \n 物聯網時代創造資料主體由人轉移至物體,物體除續偵測環境創造資料外,也與人與其他物體共同創造資料,故物聯網創造大數據,進而帶動雲端資料中心需求。 \n 因Apple的新12吋MacBook與Google新款Chromebook Pixel均已搭載USB Type-C,所以周邊設備支援度較佳且市場能見度較高,故有較多PC/NB品牌廠商採用意願較高,相關個股均可留意。

  • 名人觀點-大陸股市:基本面,資金面還是政策面?

    名人觀點-大陸股市:基本面,資金面還是政策面?

     在一片牛氣聲中,QFII第1季在A股市場賣超近40億美元,相當於總持股的15%。外資對A股的保守看法其實不難理解。首先,大陸基本面十分嚴峻,第1季GDP成長率7%,為6年來單季最低水準;上市公司獲利成長3.7%,為2年來最差的成績。 \n 其次,股票評價已嚴重偏高,主板中有70%的股票本益比超過50倍,而創業板整體市場本益比更已超過100倍。最後,投機氣氛瀰漫,每月換手率以流通股份計算皆超過100%,而融資餘額1年內增加4倍至1.8兆人民幣,約為流通市值的8%。然而在外資大幅減碼後,A股在第2季表現仍然氣勢如虹,尤其在5月初的修正後,走勢更為穩健,大有「瘋牛」轉「慢牛」的趨勢。那麼,A股違背一般投資法則而一路高漲的內在邏輯是什麼呢?我們認為支持A股這一波牛市的原因有二:(1)過剩資金找不到出路;(2)市場猜測政府企圖以牛市解決經濟問題。 \n 由於長期的高儲蓄率以及嚴格的資本帳管制,尤其是在2009年後,實體經濟缺少投資機會,更加深游資到處亂竄,並轉向股市,從而造成2014年下半年開始的牛市。 \n 其次面對蜂擁而至的資金,A股市場的胃納量明顯不足。即使本益比已經領先全球,A股市值佔GDP比率為80%,在世界六大經濟體中僅微幅高於德國。尤有進者,由於國有股份極高,A股流通股份僅37%,很顯然推升A股的第一項原因就是過多的錢追逐過少的股票。 \n 首先需要說明的是,大陸政府從未明示過其有以牛市解決經濟問題的企圖。然而,根據跡象顯示,若干投資人推論本輪的牛市實為政府所發動,而政府創造牛市的目的有二:(1)為經濟轉型做貢獻;(2)為國營企業與地方政府解困。大陸企業融資的主要來源為銀行,企業銀行貸款佔GDP比重高達80%,而美國不到20% (台灣約40%)。 \n 根據觀察,A股市場的「硬著陸」應不是「會不會」的問題,而是「什麼時候」。如果大陸政府真的如若干投資人的猜測,企圖以牛市來解決經濟問題,則一個股市反轉的訊號應為市場的融資量。 \n 目前A股市場的IPO案件與籌資金融尚不足以改變市場「供不應求」的狀態,然而,一旦大陸證監會放鬆IPO審查標準,造成股票供給大增,則有可能逐步影響市場。順應政府搭順風車固然可以獲得不錯的獲利機會,但何時下車則有賴投資人自身的拿捏。

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