工商社论》中国恒大倒债衝击评估

该来的终于还是来了，受到高度关注的中国恒大债务危机在上周五再度升级，公司突然「预告」将难以偿还2.6亿美元的偿债义务，恒大过去几个月对于到期债务採取拖延战术，部分依约偿还、多数则与债权人协商展延，12月3日此笔则为海外投资人持有的私募债，根据恒大公司的声明，「债权人提出不合理的进一步要求，将损害恒大其他境外债权人利益」，恒大债务协商破局，也将引爆连串倒债事件。

背负人民币2兆元债务的中国恒大集团，倒债早在各界预期之中，最具参考性的就是在香港交易的中国恒大美元公司债，到期日最远的2025年（一笔约46.8亿美元）与2024年（三笔、合计发行26.5亿美元）的美元公司债，面额100元的债券，不论到期日与票息，如今牌挂的买进价格一律是20.79元，显然是市场已经认定中国恒大倒债的命运，而主导重整的政府或是银行团，则愿意以大约合约债权四分之一的价格偿还美元公司债。

中国政府明确掌握恒大所有债务到期、债务协商的进度，早就处于接管的状态了，在12月3日触发倒债之前，许家印从8月中卸任恒大地产董事长、陆续出售香港与海外的私人持有资产，包括房地产、股票与其他资产，这些显然都是在政府严格控管甚至主导之下的偿债举措。而12月3日海外债务确认违约之后，广东省政府立刻进驻，派出工作组接管，人民银行、银保监会、证监会立即发表评论，定调恒大倒债为个别事件，源于集团盲目扩张，短期个别风险不会影响中长期市场正常融资，也显示政府对恒大倒债已经做足准备，只是依照既定的时程按表操课。

中国恒大的债务危机金额虽然巨大，估计仍然可以依照既定的规划进行「有秩序重整」，而跟在恒大后方出现债务违约的房企还有北京当代置业、深圳花样年控股、佳兆业集团、阳光城集团、从事工业园区开发的华夏幸福等，总体而言，房地产企业过往利用香港发行海外美元债融资的管道已经告终，这当然不利于其他产业的中国企业海外融资，但是目前全球美元融资环境仍然极为宽松，估计衝击在中国企业海外融资的加码幅度会因此上扬，却不至于恶化成对中国企业全面的收缩银根。

连锁性的房地产开发商违约衝击到底多大，关键当然就在国内金融机构的态度，从银保监会声明可以看出，北京官方对于金融衝击已採取高度警戒的手段，银保监会强调在恒大集团的全部负债中，金融负债约占三分之一，且债权人分散、具有抵押物、金融投资数额很小，单个金融机构的风险敞口不大，不会对国内金融市场的正常运行造成负面影响。银保监会也特别强调，部分银行曾出现短期、过激市场反应，一度收紧信贷资金，但经过金融管理部门的有效引导，房地产开发贷款已有序恢復，房企的合理资金需求得到支持。

中国国务院总理李克强12月4日藉由与国际货币基金（IMF）总裁乔治艾娃视讯时，更主动透露「适时降准」的态度，政府对于恒大倒债的衝击已经做出全面的准备。

虽然房企倒债的衝击估计仍将遵循「有秩序」的轨道逐渐消化，但是金融市场对中国企业的全面「重估」则让人担忧，房地产开发商在香港美元公司债留下恶劣的纪录，恐怕多年之后还无法重建投资人的信心，而国际投资人对于中资企业的信心危机，则从不断重挫的海外上市公司股价传达强烈的讯号。

几乎与中国恒大倒债同时，滴滴出行决定从美国退市，重回香港上市，这是中美金融脱鉤又一次重大的进展，而国际投资人显然视为利空。海外中国企业的股价重挫堪称惊心动魄，年初至上个星期，体质最佳的阿里巴巴已经跌掉52％、其他中概股跌幅也都令人怵目惊心，例如贝壳跌71.04％、爱奇艺跌72.80％、腾讯音乐跌68.24％、拚多多跌69.74％、百度跌37.74％、哔哩哔哩跌36.78％，今年中概股近乎崩盘，是国际投资人以真金白银对中国企业、以及中国经济的投票。今年美国与欧洲股市都缴出亮眼的投资报酬率，唯独中概股重挫崩盘，往好的一面想是全球投资人为中国企业分摊了风险，往坏的一面想则是国际投资人对中国企业前景的信心危机。

不论是房地产企业的债务危机、或是中概股市值的重挫，带来的都是金融紧缩的效应，承受双边压力的则是银行体系。中国巨大的银行体系与资本市场，当然有能力承受紧缩的衝击，国内事务用国内的手段解决，政府有相当的工具、时间、与空间等纵深来化解歷史积累的问题，但是持续紧缩、清理的主旋律毕竟令人窒息，逐渐躺平的中国房地产行业与海外上市的民营企业，一路收缩的底部到底在哪里，中国经济何时重新展现整理后的新貌，则是所有人都在寻求的答案。