朱晏民专栏－俄乌胶着 本波股市反弹恐生变

俄罗斯军事入侵乌克兰后，国际股市与台股开始落底强弹，复制往年战争经验，惟俄乌大战陷入胶着，且普丁已下令战略核武部队进入最高警戒状态，提高战情升温风险，意味本波股市反弹，将不会一帆风顺。

以美国为首的西方国家迄今为止，虽没有与俄国进行直球对决的军事大战，却持续祭出一连串的金融制裁，继2月24日斩断俄国主要银行与企业，从西方取得融资管道，并限制俄国取得半导体晶片之后，2月26日更研拟将俄国主要银行逐出SWIFT（环球银行金融电信协会），并冻结俄国央行的海外资产，而俄罗斯则出招反击，禁止外资出售有价证券。

俄国毕竟为能源、原物料、工业贵金属等出口大国，且乌克兰也是全球重要的产粮大国，本次西方国家对俄国的经济制裁，虽将重创俄国的经济，西方制裁国本身也必将面对极大的反作用力，隐含全球主要国家，尤其是高度仰赖俄国提供天然气与石油的欧洲国家，将会面临更严重的能源通膨问题，进而影响民眾的消费意愿与信心。

据统计，德国的天然气进口中近四成仰赖俄罗斯，整体欧盟则有14％天然气来自俄罗斯。欧元区2月份CPI年增率飙升至5.8％，创歷史新高纪录，若俄乌大战与西方制裁僵持不下，对目前已高的通膨将是火上加油。

儘管西方国家最新揭露的俄银制裁名单，已排除掉与能源最相关的「天然气工业银行」，随着各国银行自行或碍于国际压力撤出融资与借贷，加上运输成本飙升，导致从俄乌出口的原物料贸易动弹不得，实质上严重影响能源的正常供应，现阶段的风险性资产，仍持续消化金融制裁后对全球商业活动的衝击。

东欧地缘风险升高，已使市场投资人对美国联准会（Fed）升息预期大幅下修，且鲍尔于3月2日国会作证也表示，支持3月份仅升息一码而非两码，大幅舒缓市场对联准会激进升息的预期，由此支撑科技股出现强弹。儘管如此，鲍尔也指出，若未来通膨持续居高不下，不排除有一次升息两码的可能性，同时缩减资产负债表的速度，也会因应通膨而加快速度，由此增添未来的不确定性。

美国1月份CPI月增率0.6％，年增率为7.5％。近期俄乌战争已使油价与天然气双双大涨，CPI月增率可能上升0.1个百分点至0.7％，然而因为基期因素，至年中物价年增率仅将增加至7.7％。

倘若今年物价月增率未下降一直维持在0.7％，那么到年底年增率会高达8.7％；若假设通膨月增率维持0.5％及0.3％，那么到年底通膨年增率会分别为6.3％以及4.0％。

预期今年各季物价月增率走势，将在第一季达到高峰的0.7％之后逐季下降，但是油价第一季大幅走扬，造成下半年的递延反应，下半年物价月增率仅能缓慢下降至0.2％，推估年底CPI年增率也仅能来到4.9％。

俄乌军事战与金融制裁的持续性，将主导未来的通膨变化与联准会的收水速度，值得投资人持续观察。只要整体物价是下行走势，Fed应该会更有耐心採取循序渐进的加息，但若俄乌战争影响时间拉长导致通膨压力提高，将使市场流动性趋紧，Fed可能在升息动作上更为积极，要说联准会至此将放松货币紧缩的速度，仍言之过早。