致富胶囊－停滞性通膨：它将止步于何处？

中期的投资回报前景多半取决于停滞性通膨的影响，广义而言，有两种主要情境。首先是回到1970年代，通膨预期向上突破，薪资呈螺旋上升趋势，央行被迫将利率上调至远高于中性水平，并可能在一段时间内保持不变。因此，中期经济成长可能受到影响，并且在通膨重新受控前不会恢復，公债殖利率进一步上升，风险性资产将受到殖利率上升和经济增长长期放缓的双重打击。

另一种情境则是，通膨飙升减少消费者和企业的实质收入，导致支出下降。一旦导致通膨飙升的直接因素消退，反而有助降低通膨。这些直接因素包括乌克兰衝突导致商品价格大涨，以及疫后经济重启的供需模式转变。在这种情况下，经济成长放缓程度为高度不确定，取决于经济放缓是否会导致额外的负面影响，例如民营企业投资的下滑。从正面角度而言，家庭的大量超额储蓄的缩减幅度大于预期，可能缓解经济走缓。在这种情况下，中央银行不必将利率大幅提高至中性水准以上。一旦通膨下降，增加实质收入，经济反弹的空间将相当大。因此，公债殖利率不至于大幅上升，风险性资产的回报在中期也会有所改善。

这两种情境之间的主要差异，在于通膨预期的变化以及薪资螺旋是否成形，这两个问题关联度极高。薪资螺旋本质上是劳工与企业之间争斗的结果，他们试图牺牲彼此以获取更大的利益。当经济繁荣和劳动市场紧绷时，劳工要求更高的薪资和企业提高价格比经济衰退期间更容易。然而，这并不代表薪资和物价真的上涨。央行发出需求将减缓与失业增加的警告，若劳工与企业认为这个警讯的可信度高，就不会轻举妄动。

因此，症结点在于劳工是否可以弥补实质薪资的部分损失，但如果可以，也不一定是薪资螺旋的开始，基本上仍取决于企业接受获利率下降的程度，而目前获利率在接近歷史最高水平。目前长期的通膨预期显示央行应该可以遏制过度的薪资需求和物价上涨，然而，歷史也告诉我们，游戏规则可以很快改变。我们回到1970年代停滞性通膨的机率很低，但也不是不可能。