外匯探搜－今年人民币该强该弱？

去年底中国大陆宣布解除严格的「动态清零」，今年迄4月5日，人民币兑美元升值0.27％，虽胜于日圆、韩元贬值0.15％、4.50％，但不如新台币、新加坡元的升值0.83％、0.91％。人民币似乎呼应国际间对大陆今年解封后经济復甦的期待，但是其稳定中透露弱势，值得关注。

匯率平价理论支持人民币应当升值，以购买力平价理论（PPP）、利率平价理论（IRP）最早被提出。购PPP简单的说，就是通货膨胀率高的国家货币应当贬值，相反的，通膨率低的国家货币应相对升值。2022年美国消费者物价指数（CPI）年增率8.0％，远高于大陆的2％；2023年前二月美国CPI年增率平均6.2％，大陆仅1.6％。从PPP观之，人民币应对美元大幅升值。

经济差数 支持人民币强势

IRP从资金流动观点，解释短期国际资金从低利率往高利率国家移动，短期内低利国家货币会贬值，但长期下匯市套利交易，经由远期匯率与即期匯率匯差折算以后，应待资金在高低利差间套利无利可图，才可达于均衡。简言之，长期后高利率国家货币贬值、低利率国际货币升值。以现时官方政策利率观察，美国联邦基金利率4.75～5％，大陆一年期长期贷款利率（LPR）3.65％，长期下人民币也应该升值才能达到利率平价。

当前实务界运用利差分析预测匯率强弱外，经常会端出「经济差」来预测匯率，经济差其实就是经济成长率的差数，认为经济成长率高的国家，货币应体现其国力增长升值，经济成长率低的货币应倾向贬值，或许，当中也蕴藏着对未来可能升降息的消长因素。

2022年美国经济成长率2.1％低于大陆的3％，今年主要机构预测美国经济成长率介于0.16～1.0％，大陆则在5.2～6.0％，就「经济差」观点也支持人民币应对美元升值。

为何今年至今人民币升值，本文却直指其稳中透弱？今年3月人民银行行长易刚在两会（人大、政协会议）中表示，过去五年人民币匯率波动率约为4％，与全球绝大多数国家差不多，人民币兑美元整数「7」不再是心理障碍。同时路透社报导，根据银行人员、企业高管表示和路透分析的数据显示，部分大陆公司抱紧出口收到的美元货款不换匯，另一些公司则因为预期人民币贬值而转向避险操作，准备面对人民币「破7」。大陆内部民心与外界机构预测，似乎南辕北辙！

贸易战之后 与美元挂鉤仍深

大陆官方至今对人民币长期稳定引以为傲，更表示过去五年人民币有三次（2019年9月、2020年5月、2022年10月）贬破7，但很快又拉下来。综观2008年金融海啸以来，近15年人民币兑美元匯率约在6.03～7.30之间波动，平均值约6.6，年初以来（至3月16日）在岸人民币盘中最高、最低价分别是6.6905及6.9771，一半以上的时间（2月10日以后）在6.8以上价位来回震盪，显示人民币处在偏弱势区间交易。

2018年美中开启贸易战以来，大陆想拓展人民币跨境结算，藉以迴避美国可能发动的货币战争。然而，检视过去一年人民币兑美元匯率与美元指数相关系数竟高达0.805。另外，分段检视2008至2018年、2018年以来人民币兑美元匯率与美元指数的相关系数分别为0.035、0.589。人民币不仅未见与美元走势脱鉤，反而挂鉤得更严重，意思是贸易战后，人民币与其他非美货币走势可能没有太大不同，匯率强弱没有自己，一样同受美元走势所牵制。

或有人认为，大陆今年前二月出口、进口金额分别较去年同期衰退6.8％、10.2％，为了刺激出口提振景气，人民币不宜过度升值。鉴于短期，大陆官方已经多次宣示以提振内需、鼓励消费，来抵御今年极不确定的国际外贸环境。展望长期，美中各成集团、主导产业链断链，大陆势必由2018年前偏「出口导向」转为「进口替代」，人民币贬值或趋向弱势的战略价值或已经大不如前。

今年下半年美国如果陷入衰退、联准会停止升息，佐以大陆景气復甦更加明确，人民币兑美元匯率应可大胆升至6.8以下，甚至6.6以下的强势区间。展望未来，大陆若要展现自信，不应诉求破7后可以快速拉回，而应积极传达「人民币兑美元整数6不再是心理障碍」、人民币随时可准备升值破6，不是吗？