雁默专栏》一夜回到解放前，「抛售美国」怎么发生的？

自「解放日」算起，短短一周，川普便遭到重大挫败，关税大棒停在半空，拳头塞在自己嘴里，因为他万万没想到，市场开始「抛售美国」(Sell America)，可谓一夜回到解放前。

「抛售美国」不是我的形容词，而是美国一些市场分析师的锥心之言，因为除了美股，连美债，美元都被抛售。美国前财长萨默斯在X平台上贴文称，长期利率上升和股价大幅下跌的异常模式表明「全球金融市场普遍厌恶美国资产」。

虽然其手下还想粉饰太平，但川普自己承认，美债遭抛售，是关税政策转折的主因。

关税战已进入「货币金融战」，这几天，你应该听了不少(正常的)专家名嘴解释了「美债核弹」是怎么回事，但如果你被许多金融名词搞得有点矇，那让我藉由大哉问，尝试为你厘清思绪。

大哉问一：为什么川普政府不太在意美股崩跌，却害怕美债遭抛售？

因为川普乐见，甚至有意让资金从股市转入债市避险，从而使债券变得更值钱，利率更低，如此一来，联邦政府支付新债务的利息就变低了(压低再融资成本)，也有助于让联准会降息，以刺激经济。

川普一再要求联准会降息，但因通膨，以及关税可能引发的高通膨，让联准会不愿仓促降息。换言之，人为因素的美股崩跌，等于变相逼迫降息。

然而，事与愿违，美股虽崩，债券利率(公债殖利率)反而飙涨，意味着美债没被视为避风港，反遭抛售。这便使得美国发新债时利息不减反增，财政负担更重，又无法让联准会降息刺激经济。此外，贸易战带来的不确定性，加剧经济衰退疑虑，削弱了投资人对美元的信心，所以美元也跌。

美股，美债，美元全部遭到抛售，以致分析师形容这是「抛售美国」，这就是让川普瑟瑟发抖的原因，就好像他的「铁王座」突然没了靠背。

大哉问二：为什么川普1.0很在意美股，川普2.0很在意美债？

因为昏君拜登任内大肆挥霍，欠下一屁股债，而美国长期以来就是「借新债还旧债」(以债养债)，所以川普2.0一天到晚就是想着怎么减轻债务负担，否则按照目前债务累积的速度，美国可能在几年内就会破产。

川普减轻债务负担的方法，除了压低发行新债的利息，以鼓励他国买新债，还动念「赖帐」。「赖帐」是什么意思？即逼迫他国购买低息(甚至无息)长债，或将短债换成长债，或对他国持有债券徵收「持有费」。

另一个方法就是削减政府支出，缩小预算赤字，从而降低对国债的依赖，有助于降低国债利率，减轻利息负担。这就是马斯克帮川普干的事。

大哉问三：美国贸易逆差与美债有什么关系？关税的作用到底是什么？

美国的贸易逆差是美元霸权的副作用，各国用美元交易，所以对美元有高度需求，而获取美元最直接的方式，就是向美国市场出口商品。另一方面，美国也需要「美元霸权」，所以透过进口来维持各国对美元的依赖，久而久之，进口就大于出口。

然而，各国手上累积的美元往往会多于自己的国际贸易需求，所以成了閒置的外匯储备，也就是死钱，要让死钱变成活钱，就会去购买美债，好吃利息。出口导向的台湾，有高达8成以上的外匯存底是美债，原因就在于此。

美国靠进口输出美元，再让他国输入美元买美债，美股与其他美国资产，这就成了「美元循环」机制。简言之，各国持有美元是可以赚钱的，所以这个「美元循环」机制得以维持美元霸权。

股票有赚有赔，买美股有其风险，但买美债是无风险的，就像银行借钱给你，你得按时还钱维持「信用」。一旦没了信用，不会再有银行借钱给你。

然而，美国的债务已经庞大到快还不起了，为了想「赖帐」，川普按图索骥，往上溯源，发现贸易逆差是个大问题，因为「贸易逆差 = 他国持有的美元过多」，以致将大量閒置美元买美债，造成美国借钱上瘾，债务负担愈来愈大。

但事实上，问题的源头是「美元霸权」。那么，一方面想维持美元霸权，另一方面又想丢掉「美元包袱」，直觉上就是缩减贸易逆差，工具就是关税。

大哉问四：关税战为何导致美债被抛售？

简单说，关税战捣乱了全球供应链，增加了全球贸易成本，导致世界性经济成长放缓，甚至衰退疑虑。加上川普政策有朝令夕改，将错就错的特徵，「不确定性」造成投资人恐慌，只能寻求资金避风港。本来是避风港之一的美债，因为衰退的震源在美国，避风港成了「招风港」。

市场预期，关税大概率造成美国高通膨，导致联准会升息控制物价，连带推高美债殖利率，债券价格下滑，因而刺激抛售。再者，持有美债的国家若被徵高关税，自然会想卖掉美债换回本币，来抵销关税。

三者，如果美债持有国怀疑美国可能会「赖帐」，当然要抛售美债避险。四者，受到经济放缓威胁的各国，会想减少美元储备也是自然的，因为不需要这么多储备。五者，这一切都在打击「美元信用」，使得各国更想减少手上的美元，包含美债，强化了「去美元」的动机。

大哉问五：这些后果为何川普团队没设想到呢？

这么说吧，理论上川普团队不会没想到最坏的后果，但毕竟美元霸权是一种结构性现象，「美元循环」机制几乎牢不可破，所以最大的可能是，川普明知有风险但仍赌了一把。对于一个好大喜功的决策者而言，瞻前顾后可能才是致命的。

结果证明，川普大大低估了市场恐慌情绪的威力，高估了美元霸权的支配力。川普的整套关税理论本就是矛盾的，美国与全球贸易紧密相连，怎么可能用重创全世界的手段，独善美国？

其实，只要美国放弃美元霸权，很大程度就能解决可能破产的问题，一旦存着「既要又要」之心，就注定失败。如果川普学到了教训，知道有舍才有得，那么接下来的观察点，就是他选择舍弃什么来达标。如果川普仍一意孤行，什么都不愿舍弃，那么美元霸权，美元循环，就会毁在他手里。

关税战，从某个角度看，是一种「美元包袱甩卖战」，但川普自信过度，用力过猛，解放日后才7天就退回到「美元霸权守卫战 」，所以才说，一夜回到解放前。

初衷是对的，方法是错的，结果就一定是错的，按史笔原则，结果若是错的，初衷就会是错的。（作者为专栏作家）

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