《金融》施罗德：避免「消费韧性」风险 FED将保持耐性

施罗德总经经济学家George Brown分析，在薪资和通膨齐涨的这段期间内，美国实质家庭消费呈现持续成长的，由于美国在疫情期间多数没有留职停薪，也没有薪资补贴，疫情初期约有2,200万人被解雇，随着防疫规定逐渐松绑，企业重新招聘，支撑起强劲而稳定的消费成长。

因此，George Brown分析，以实质(而非名目)消费支出来衡量家庭消费会更为准确，从这个角度来看，家庭消费支出不仅在一年内恢復到疫情前的水准，随后更在过去40年来最严重、持续最长的实质收入紧缩周期下，超越了前十年的水准。家庭消费支出会有如此变化，有以下2因子。

一：储蓄正在减少中。消费者一直利用他们在疫情期间累积的超额储蓄来弥补收入缺口，超额储蓄的来源包括财政补助，例如经济纾困金，以及间接援助。根据施罗德预估，上述因素产生高达2兆美元的超额储蓄，但时至今日仅剩约8％。因此，我们预期越来越多的家庭会将他们的可支配所得省下来，此举将对之后的家庭消费及学贷偿还等支出产生影响。

二、实质所得重回成长轨道。儘管如此，最重要的进展是实际所得成长终于再次转正。通膨放缓正是主因，CPI年增率从去年的9%的高峰降至3%，儘管能源价格逐渐回稳，但通膨进一步下滑的空间有限。一直以来，领先指标通常反映再薪资成长将放缓，但仍维持在乐观的水准上，此外，目前市场上不致发生大规模裁员的状况。因此，预料美国消费者在明年仍会受惠于一段实质所得成长期，即使市场出现不利因素，这也足以维持消费支出。

而实质所得成长对投资人来说是利多还是利空？George Brown分析，从一方面来看，越来越多证据显示美国经济可望软着陆。劳动市场不再过热并逐渐迈向稳定，亦有迹象显示制造业需求已见底回升。此外，在扣除住房和二手车价格等极端数值后，核心消费者物价指数明显放缓。

然而，投资人同样应留意实质所得紧缩周期的结束。当实质所得开始成长时，家庭储蓄率未必如市场所料而大幅上升，反而是其将更多的收入用于额外支出，这可能导致供应链紧张重新出现，并导致通膨压力卷土重来，进而产生二次效应。

施罗德投信最新预测包括两种可能会出现的经济情境。第一种情境下，我们认为经济「软着陆」有助于减轻通膨压力，使联准会能更早开始降息。而在另一种「消费者韧性」的情境下，联准会必须进一步升息，导致经济陷入重度衰退。

施罗德投信认为，目前投资人需关注的两大因素：第一：劳动生产力能否跟上步伐。

第二：劳动力参与是否稳定回升。目前，参与率仍低于2020年2月的水准约0.7个百分点，这一缺口主要集中在提前退休的中高龄劳工中，因此不太可能有足够的退休劳工重返劳动市场。不过，开放移民有助于提升劳动参与率，令人鼓舞的是，移民人数已经大幅反弹。

至于美国经济未来走势将会如何？施罗德投信认为，如果劳动生产力恢復到疫前水准并且劳动供给结构性不再缩减，软着陆是最有可能发生的结果。但与我们预测的情境不同的是，失业率仍比非加速通膨失业率 (NAIRU) 的预估值低约 0.8 个百分点。因此，在美国经济未出现衰退的情况下，要抑制超额需求，就必须长时间使经济维持温和成长。

因此，儘管通膨放缓和就业人口成长意味联准会（Fed）最新的升息可能已是终点，但我们也怀疑联准会的政策转向没有终点。因此，预期委员会可能仍然关注二次效应的风险，并保持耐性以确保不会过早实施宽松政策，防范出现「消费韧性」情境的风险。