产经解析－中国是否会重演雷曼兄弟事件？

冰冻三尺非一日之寒，中国房地产开发商在过去30年不断举债，积极扩张企业版图。随着债务增加，政府监管机构对于系统性风险的担忧也日益加深。为了防堵系统性风险，中国政府在2020年发布「三道红线」政策，要求房地产开发商将净负债相对于股权的比例、现金相对于短债的比例、负债相对于总资产的比例维持在一定的范围之内。

因此，三道红线政策迫使许多房地产开发商进行去杠杆化。然而，这一间中国、甚至是全世界负债最多的房地产开发商，却跨不过三道红线设下的高墙。

尽管如此，联博认为，中国应不至于重演雷曼兄弟事件。虽然中国政府拥有政策工具以缓和房地产业的资金压力，并重振投资人的信心。然而，预估中国政府此次未必会出手对单一房地产商纾困。

首先，尽管该房地产开发商的资产负债表规模极为庞大，但是在整个中国房市的占比仅仅4％，因此并非重要到不能倒。其次，中国政府不想对任何一家房地产开发商伸出援手，以免变相鼓励道德风险。第三，让体质不健全的企业倒闭，反而有助于中国政府改善整体企业的财务体质，这对信用债投资人而言也是好事一件。

虽然恒大集团与其他房地产业者不具备系统性重要地位，但是整体房地产业却是举足轻重。中国房地产开发商及其上、中、下游产业，包含营建机具与建材供应商等，总负债高达101兆元人民币，规模相当于中国金融体系的35％，且与中国GDP总值不相上下。

中国政府目前还没採取行动，这可能是因为尽管中国房地产业引发的恐慌情绪让部分境外亚洲债市表现受挫，但是我们并未看到系统性危机的迹象，且中国境内信用市场与银行间债券市场也是如此。

举例来说，2018年的美中贸易战争与2020年新冠肺炎疫情，债券发行量锐减，且中国境内债券市场的利差扩张。但这次房地产业的挑战，债市并未出现类似反应。另外，银行同业拆借利率紧贴中国人民银行的公开市场操作利率，显示银行间债券市场同样维持正常运作。

话虽如此，联博认为中国政府应已做好准备，一旦危机出现向外扩散的迹象，中国政府将随时採取行动，例如下令大型国营银行配合政策调整工具，缓和房地产业的资金压力以稳定投资人信心。

联博预期，大多数的中国房地产开发商可望度过这波短期的动盪。然而，金融市场本身也可能是危机的导火线：倘若房地产开发商无法从境外债券市场取得足够的流动性，届时将有很长一段时间无法对境外发行的债券进行再融资。

那么，要如何发掘能够稳度长期市场波动性的发债企业？这类企业需要能够从其他管道取得流动性，或是拥有高品质的资产，以便在必要时变卖换取流动性。此外，投资人必须注意债券价格超跌带来的投资机会。

最后，在充满动盪与变数的时代，投资人必须更审慎地研究信用债券，因为每一家企业都可能面临倒债风险或是进行债务重整。在研究中国的投资机会时，了解哪些企业对中国政府来说，深具系统性的重要地位，将有助投资人衡量风险，并掌握中国信用债市的投资机会。